【导读】央国企大银行仍具有投资价值，但过度追高需谨慎。
今年以来，银行板块股价不断创出历史新高，截至8月23日，A股银行板块指数年内涨幅高达32.75%。银行股的走势和当前投资价值如何引发关注，中国基金报记者就此采访了五家私募和券商。受访机构表示，银行股过去长期非常低估，受益于资产质量改善及股息率明显高于无风险收益率，存在国家队、保险、北向等资金追捧。但随着股价上涨，不建议投资者过度追高。星石投资副总经理方磊：今年银行股表现较好，资金面影响会更大一些，存在保险、ETF、北向等资金的增持。目前银行板块近12个月的股息率在5%左右，相比无风险收益率有明显的溢价。红筹投资：银行股在历史上长期非常低估，如央国企大银行，目前估值为0.6倍PB，分红约5%，ROE约8%，具有相当大的投资价值。如果已经持有，可以继续持有，但并不建议过度追高参与。少数派投资：银行股价受益于资产质量改善与息差走阔。展望未来，银行资产质量的改善及高盈利持续性会好于市场预期。中金公司研究部副总经理、银行业分析师林英奇：从央行报告表述来看，对于银行的政策导向已并非单边“让利”，息差企稳有助于银行基本面预期改善，对银行股价形成支撑。 申万宏源研究银行首席分析师郑庆明：从背后资金面催化来看，中央汇金等长线资金、北向资金和指数投资是驱动银行估值筑底修复的三大主力。中国基金报：如何看待银行股近期屡创新高，主要原因有哪些？少数派投资：银行股持续新高，主要原因有几点：第一，当前市场环境下，投资者追捧稳定型高分红资产；第二，近年来，主要银行已处在不良周期的出清阶段，尽管存在疫情及地产风险的影响，但多数银行不良率持续下降，盈利能力的持续性超预期；第三，利率下行背景下，大量资金难以找到合适的稳定型资产，银行股受到低风险偏好资金的喜爱；第四，银行股权重较高，受益于指数型投资的持续布局，国家队在救市中持续买入ETF，当前环境下投资人买入指数基金、被动投资的意愿明显增强。林英奇：我们认为近期银行的超额收益源于基本面和资金面的共振：尽管经营环境承压，但银行通过压降负债成本，以及投资收益和拨备贡献实现了稳定的利润和分红，在“守住不发生系统性金融风险底线”的导向下，政策也更加支持稳定银行息差、资产质量和盈利。此外，指数基金和保险等资金流入也推动对于银行板块配置的再平衡。郑庆明：尽管今年市场低迷，银行基本面承压，但银行股仍受到资金青睐，原因有三：第一，从已披露中报数据看，上市银行的盈利预期相对稳定，央行呵护银行息差、确保银行合理利润水平的态度是明确的；第二，银行业资产质量相对安全，中央层面对守住不发生系统性风险的底线是高度重视的，当前上市银行拨备水平处在2017年以来高位，以时间换空间可逐步化解、出清存量风险；第三，银行股估值长期处于深度破净的低估状态，而高而稳的分红更具吸引力。尽管年初以来涨幅居前，但对应2024年PB仅约0.6倍。2018～2023年上市银行分红率标准差仅为1个百分点，在所有行业中稳定性最高；当前上市银行平均股息率为5%，依然具备较强吸引力。方磊：从基本面看，当前银行板块偏高的股息率对市场有一定的吸引力。虽然今年上半年存在较大的经营压力，但整体银行业仍实现了正增长。目前银行板块近12个月的股息率在5%左右，相比无风险收益率有明显的溢价，是申万一级行业中股息率第二高的行业，而且银行板块高股息率的稳定性相对较好，在当前市场中具有一定稀缺性。红筹投资：今年市场有两个明显的变化：首先是国家队入市，意味着其默认市场这个位置具有投资价值，希望资本市场能稳定，为经济发展起到作用；二是美股AI以及创新药引领的牛市，在边际上发生了变化，且美元有降息预期。今年港股和A股市场中许多公司处于非常便宜的位置，因此获得资金抄底。我们观察到在大市值权重的公司中，出现多头走势。中国基金报：市场低迷，为何银行股不断走高，哪些资金在推动银行股走势？方磊：银行股在宽基指数中权重较高，由于存在保险、ETF、北向等资金的增持，资金面对今年以来银行板块的表现形成了较强支撑。保险资金方面，虽然今年股市整体表现偏弱，险资权益类资产仓位处于低位，但是保费增长带来的保险资金绝对规模的增加，依旧为股市带来了一定的增量，而作为险资重仓方向的银行受益于此；ETF资金方面，今年ETF资金主要流入沪深300，其中银行占比为13.16%，同样也显著受益；北向资金方面，截至8月18日，虽然今年北向资金呈现小幅净流出，但却有超300亿元资金净流入银行板块。 少数派投资：中长期资金入市是重要的资金来源，保险及银行理财产品规模持续增长，它们面临“资产荒”，高股息的银行股有较强的吸引力。但这些资金偏长线配置、偏好于逢低布局，追涨意愿一般。ETF等指数化投资也是重要的增量资金，在国家队救市中，银行股明显受益；同时，由于对市场偏好红利风格的预期，也有不少的趋势性资金持续介入银行股及其他红利资产，一致性的风格预期不断强化是重要的推手。郑庆明：近期银行股价屡创新高，核心是红利低波主线下的资金面驱动，我们判断这段时间保险资金也在流入银行板块。从资金面催化来看，中央汇金等长线资金、北向资金和指数投资是驱动银行估值筑底修复的三大主力。根据Wind数据统计，1-7月北向资金流入银行板块约320亿元；ETF流入银行板块资金超670亿元。当前公募基金对银行板块仍是严重低配状态，6月末主动型公募基金持仓市值占比仅2.7%。林英奇：近期流入银行股的资金主要来自被动指数基金申购以及以保险为代表的长线资金增持，主动权益基金也在调仓过程中增持银行。中国基金报：从二季度末公募重仓股配置情况来看，基金对银行股仍是低配状态，如何看待机构投资者对银行股的投资情况？ 方磊：二季度末公募基金重仓市值靠前的行业主要是科技消费板块，例如医药生物、电子、电力设备和食品饮料等，银行板块的占比小幅环比提升但仍不足3%，远低于银行板块在宽基指数中的权重。但不同机构投资者对银行股的投资情况不同，保险资金的配置比例并不算低。从公募投资的角度看，降息、信贷需求偏弱、存款定期化趋势都意味着银行息差可能仍会下滑，国内经济和地产表现偏弱、地方债务问题拖累银行资产质量，整体看银行的成长空间和业绩增长的想象力可能并不如科技消费板块。不过与历史相比，当前公募基金对于银行板块的持股占比处于2013年以来的中低水平，确实有一定的空间。少数派投资：过去10年是中国银行业一轮系统性的不良出清周期，为腾挪处置不良资产，主要银行股ROE持续下行，盈利增长不断下台阶。公募基金趋势性投资特征明显，对银行始终低配。疫情后，随着监管指导、银行加速不良出清，已迎来存量不良出清拐点，大行ROE趋稳、不少小行连续出现两位数利润增长，并伴随资产质量改善。公募基金对银行的情绪有所回暖。中泰证券统计，主动基金偏向于在上涨行情较为确定（连续2个季度上涨）的情况下流入，有明显的追涨特征。林英奇：主动基金对银行长期处于低配状态，主要源于过去几年市场风格更偏好成长性行业，对银行股关注度较低。但随着银行板块基本面稳健、高分红的特征凸显，呈现超额收益，我们预计主动基金对银行股配置比例将有所提升。中国基金报：虽然近期股价不断走出新高，银行股的市净率普遍仍低于1，如何看待当前的银行股估值情况？你认为影响银行股的估值的因素有哪些？方磊：当前银行板块整体的市盈率和市净率分别处于2010年以来24%和9%的水平。虽然与历史情况相比可能略有低估，但从ROE角度看，2023年下半年以来，以整体法计算的银行板块ROE逐渐回落，而估值表现相对稳定，整体估值和业绩算是基本匹配。不过，考虑到当前市场情绪较弱，资金追捧下高股息类资产可能会逐渐具有一定估值溢价，银行板块估值短期或仍有抬升空间。不过，相较于公用事业、交通运输等板块的重点标的，当前银行估值并不算高。从长期的角度看，银行板块的估值中枢主要是由经营业绩和每股净资产情况决定的，但短期视角下影响估值的因素相对复杂，包括但不限于经济预期、利率预期、银行业风险预期以及股市情绪等。林英奇：1倍以下的市净率主要反映出投资者对银行资产质量和长期盈利能力的担忧，包括房地产和城投风险、长期息差下行压力等。而影响银行估值的因素主要包括宏观经济环境（影响银行资产增速、息差和资产质量）、投资者风险偏好以及银行自身经营能力差异。少数派投资：宏观经济预期、资产质量、利率、房地产风险、业绩释放节奏等都是影响银行估值的重要因素。当前主要银行仍处于不良出清阶段，存量出清的释放大于增量压力、资产质量持续改善，主要担忧在于宏观经济下行下的利率下行及利差收窄。展望未来，银行资产质量的改善及高盈利持续性会好于市场预期。红筹投资：银行资产在历史上一直处于非常低估的状态，具有相当大的投资价值。如果已经持有，可以继续保持，但并不建议大家过度追高参与此事。在当前市场中，优质资产应该在价格低或者下跌时进行购买，而非追逐着在阶段性最高价格时进行购买，因为买入成本非常关键。中国基金报：你怎么看银行股股价和宏观经济表现的关系，以及当下两者之间的关系？林英奇：银行股股价整体呈现顺周期特征，经济预期向好有助于股价表现。但目前银行股超额收益主要源于利率下行环境下，投资者对高股息品种偏好提升。方磊：一般情况下，银行板块是顺周期逻辑，银行业绩增速与经济增速成正相关关系，业绩表现带动银行股价表现。但在避险情绪的影响下，由于银行板块具有较强的防御性质，这种正相关关系出现了变化。当前国内经济处于动能转型阶段，国内利率水平趋于下行，叠加其他行业的成长的确定性较弱，高股息资产受到的资金关注度较高，银行股息率的比较优势凸显。少数派投资：从基本面看，银行股价受益于资产质量改善与息差走阔。宏观经济表现会影响市场对银行资产质量及降息的预期，进而影响股价。另外，由于存量不良处置节奏及不良周期的影响，银行的资产质量与宏观经济表现会表现出一定的独立性，这与多数人的直观感受存在偏差。红筹投资：在目前市场整体流动性不足、情绪低迷的情况下，股价走势和基本面有一定相关性，但或许不是最重要的。流动性边际变化很重要。长期资金有长期资金的选择和久期考虑，短期资金有短期资金的策略和偏好。此外，银行的基本面好于预期，在未来分红有保障的情况下，依然会吸引一些长期资金入场。 中国基金报：存款利率或开启新一轮下调，对银行股有哪些影响？少数派投资：近年来LPR持续下调，对应银行资产端收益率下行。息差是银行的利润来源，一方面取决于资产收益、另一方面取决于存款成本。近年来，我国银行业净息差持续下降，2023年底达到1.69%，已低于自律机制对净息差1.8%的底线要求。资产端压力传导至负债端，存量利率持续下行起到了较好的缓释效果。资本约束下，合理的利润是银行支持实体经济的前提，而维持合理的息差是重要的保证。银行的特征在于资产负债两端的腾挪，息差进一步大幅收窄可能性已不大。林英奇：存款利率下调反映出监管对银行息差稳定性的关注。2024年二季度，银行净息差环比持平于1.54%，为2022年以来首次环比企稳。我们认为从央行《货币政策报告》的相关表述来看对于银行的政策导向已并非单边“让利”，息差企稳有助于银行基本面预期改善，对银行股价形成支撑。方磊：存款利率下调对银行板块偏利好，有助于优化银行负债成本，保障息差稳定，呵护银行盈利空间，也有助于维持银行股的红利属性。主要转型方向包括做好“五篇大文章”、提高零售业务占比等中国基金报：不少银行进行零售转型，你看好银行有哪些差异化转型方向？林英奇：银行业转型应坚持服务实体经济的国家战略，基于自身资源禀赋，实现长期稳定发展、降低周期波动的目标。目前国内银行主要的转型方向包括做好“五篇大文章”、提高零售业务占比、商行+投行、数字化等方向。决定银行发展前景的核心在于战略方向是否契合银行自身业务能力，以及战略实际执行情况。在转型战略方向拥有良好客户基础和资源优势，能为客户提供更有价值的服务的银行能实现较好发展。少数派投资：零售转型是前几年的热门话题，以招行、平安银行等为代表。零售业务有资本占用少、收益高、不良风险低、客户粘性等优势，尤其是在宏观经济下行的背景下，顺周期属性相对较弱。但在当前环境下，也存在信用卡、经营贷等增量风险压力的加大，总体而言，此前主要银行的零售转型不及预期。就当下而言，主要银行股的共性显著大于个性，零售偏主题。红筹投资：少量配置，作为高股息红利资产组合中的一小部分。优选自下而上公司治理相对完善、估值便宜且后续分红能力可预期的标的。中国基金报：如何看待银行股AH股之间仍存在较大的价格差异？少数派投资：AH价差与市场流动性、投资者结构及税收政策影响有关。 林英奇：目前银行AH溢价较高、部分来自两地股息税差异，如果未来港股红利税下调，溢价有望收窄。方磊：银行股AH股的价格差异其实一直都有，主要由几方面因素造成。一是，A股和H股的市场参与者结构不同，标的流动性不同，因此要求的风险溢价不同，更高的流动性溢价要求意味着H股会存在折价。二是，银行H股的分红税率相对A股并不占优，而今年银行板块的主要投资逻辑是红利属性，因此H股也会有一定折价。红筹投资：分红能力持续性应该没大问题。随着贷款需求下行，未来资本占用没那么高，分红率有提升空间但幅度有限。林英奇：银行股整体利润及分红比例较为稳定，我们认为未来3年该特征仍然能够保持，尤其是资本充足率较高的国有大行。方磊：从历史数据看，据申万宏源数据，2018-2023年上市银行分红率标准差仅为1个百分点，在所有行业中稳定性较高。目前看，在政策关注和利率传导下息差降幅有望趋缓，房地产和城投领域的风险评价有所改善，有助于稳定银行股分红的持续性。不过当前经济环境下，各类银行的盈利能力存在较大差异，各家银行面临的资本紧张程度和监管态度不同，因此具体标的的分红持续性可能存在差异。 少数派投资：从历史看，银行股的分红取决于资产质量与盈利能力。当前主要银行仍处于不良出清阶段，资产质量在改善，高盈利持续性超出市场预期，不少小银行持续出现两位数利润高增，盈利的持续性是分红持续性的重要保障。另外，随着资产端增速的放缓，资本金消耗也会降速，对银行留存收益的要求或有下降的空间、进而提升分红比例，但该逻辑需要更长的时间且依赖于宏观经济的稳定性。郑庆明：上市银行过去十几年来分红都没有大起大落，算术平均分红率超26%、股息率超5%位居所有行业第二，以标准差衡量的分红率稳定性更位居第一。银行分红稳定性由内外生因素共同决定，核心是兼顾“资本-利润-规模”的三者权衡。在当下不再“唯信贷增量论”，以及央行呵护银行合理利润水平的明确指引下，实质性利好银行维持稳定的分红水平。客观而言，不同银行分红稳定性存在差异，分红稳定性好、具备股息吸引力的银行分为两类：一类是监管当局对分红率有明确要求的银行（即静态高股息，以国有大行为主），另一类则是无不良包袱、利润能保持适度可持续增长、分红具备提升潜力的银行（即动态高股息，以优质区域性银行为主）。基于“资本-利润-规模”框架定量测算上市银行可持续的分红水平，核心结论有二：第一，上市银行可常态化维持的分红率约30%，较当前持平；第二，对于做优资产结构、资本占用更低的资产贡献持续提升的银行而言，稳定分红的优势还将更为明显。
