一
什么是“隐含税率”
国债、政策性金融债均为国内重要的利率债投资品种。政策性金融债（简称“政金债”）是指国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行发行的债券。由于政金债的发行与偿还环节与国债相近，且均有政府信用背书，因此大多数国内机构将国债和政金债视为无风险债券，两者信用差异较小。政金债与国债的利率差异主要源于二者的征税规则。对于商业银行、保险机构和券商自营部门来说，国债利息收入免征所得税，政策性金融债不免，对于公募基金、资管等广义基金来说，国债和政金债利息收入和资本利得均免所得税，但政金债绝对收益更高，因此这类机构更偏好政金债。此外，机构是否税前考核也影响此类资产的投资偏好。由于国开与农发，口行债在流动性也有较大差异导致收益率不同，所以一般以国开债与国债收益率之间的比较称之为“隐含税率”。
具体公式为：隐含税率=1-国债收益率/国开收益率
二
“隐含税率”的特点
1. 隐含税率区间震荡
数据来源：wind
我们截取2010以来10年国开、国债以及10年隐含税率的走势图（图1），绿色的4段是近年来较为明确的牛市行情，空白段为熊市行情。从图中可以看出，隐含税率在牛市中呈现明显下行，在熊市中呈现明显上行的特点。究其原因，主要是由于投资者结构的分布和交易属性的不同。之前提出由于国债与国开债对于不同税收政策，导致两者持有人结构不同。根据中国债券登记结算公司2021年12月最新公布的券种持有者结构来看，国债，商业银行持仓占比64.42%，非法人产品（公募基金，资管产品，理财等）占比仅为7.32%（持仓量15315亿）。而政策性金融战，商业银行占比53.20%，非法人产品占比达33.74%（持仓量66331亿）。国债以商业银行为代表的配置资金为主，因此国债的稳定性较强。国开债以广义基金为代表的交易型资金为主。行情一旦开启，交易型资产（国开债）的波动加大。当市场进入牛市时，由于国开债流动性较好，机构追买国开债以便增加资本利得，使得国开债利率下行幅度大于国债，隐含税率下行；当市场进入熊市，国债由于配置盘较多，国开债对利率波动更为敏感，市场机构快速抛售国开债，使得国开债利率上行幅度大于国债，利差走阔，隐含税率上升。
数据来源：wind
由于隐含税率具有“牛市下行，熊市上行”的特点，因此往往会将隐含税率作为牛熊转换的指标。从历史来看，过去几轮牛熊转换中，隐含税率有一定的指导意义。2012.7-2013.11和2016.10-2018.1的熊市中隐含税率的高点有预判行情转折的作用。2013.11-2016.9的牛市中，隐含税率降至低点，隐含税率先于10年国债收益率出现拐点。
虽然10年期隐含税率与10年期国开收益率走势有相关性，但对于牛熊拐点的预测只能做个参考，仍应以市场具体情况为主分析其内部原因从而把握市场节奏。
本文作者：固定收益公募投资部 季慧娟
内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
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