A股市场中，逆向投资也能奏效吗？
国泰基金程洲无疑是一个很好的观测样本。
【1】从业时间足够长。他2000年入行，2008年开始正式管理基金，管理时间最长的基金国泰聚信价值优势A已经有超过8年的任职业绩记录。
【2】更重要的是，他是一位“从一而终”的选手，从管理基金的第一天起，奉行的就是用合理的价格买入好股票、逆向投资的策略。
【3】 经验丰富。程洲经历过至少三轮大熊市的考验（2008年、2015年~2016年、2018年），直面过2013年深度价值的“至暗时刻”，也承受过2020年年底~2021年年初极端分化的市场当中的巨大压力。
不管是熊市的狰狞，还是极端市场中阳光雨露的诱惑，程洲都没有放弃自己的价值投资之路，可以说是A股投资人中最坚定的逆向投资者之一了，实测数据显示：他的代表作国泰聚信价值优势A过去8年任职回报达到428%，年化收益超过22%（数据来源：wind，截至20220302），并且从2019年以来，每个完整年度都跑在同类基金的前1/3。
表：国泰聚信价值优势A年度回报率
数据来源：银河证券，国泰基金；数据截至：2021年12月31日。业绩数据已经过托管行复核，国泰聚信A同类指灵活配置型基金（股票上下限0-95%+基准股票比例60%-100%）（A类）。我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来，其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。
程洲为什么选择了一条与市场对抗的路？
面对恐惧和诱惑，他的应对法则又是什么？
在未来的市场当中，他的这套方法还能继续奏效吗？
本期，将从以下几个方面与大家分享我们与程洲的对话，主题我觉得应该是：“最淡定的逆向投资者是如何炼成的？”
1.价值投资还需要“好的未来”
2.这些大牛股的底部，都是他在买
3.在市场狂热中保持冷静
4.逆向投资如何赢在长期？
价值投资还需要“好的未来”
01
在很多次采访中，程洲都提到2013年，那是他投资生涯的“至暗时刻”。
程洲2008年开始管基金，熊市的烙印成为了他投资道路上的第一节课，所以在早期投资当中，他奉行的是追求绝对安全边际的深度价值策略。
但深度价值在2013年经历了市场最严酷的考验。
在“钱荒”的大背景下，2013年A股指数表现一般，但创业板与主板呈现出“冰火两重天”的局面。
代表蓝筹和价值的沪深300指数下跌了8%，上证50指数跌幅最大，达到15%；而另一边，中小板指全年上涨18%，创业板指涨幅则达到了惊人的83%，表现最好和最差的行业之间差异超过了100%。
这是A股历史上，成长与价值的第一次巨大偏离。
当时海通证券研究所策略团队在一次会议上说：“小伙伴们很疯狂，老同志们都惊呆了。”
作为“老同志”之一，程洲管理的国泰金马稳健回报当年下跌了2.52%，而同期最猛的成长股旗手，前十大重仓股中就有9只是创业板个股，年度涨幅超过80%。相对收益的评价体系下，程洲感受到了前所未有的压力。
在基金年报中，程洲写道，
“2013年本基金的业绩不理想，值得好好反思总结：我们认为，让组合蒙受很大损失的一个重要原因是过去一直有效的均值回归现象在 2013 年没有出现，即价值与成长的轮动和消费与周期的轮动没有出现。”
面临困境的“老同志”不单单是程洲。
邱国鹭当时是南方基金的投研总监，面对创业板的疯狂上涨，2013年9月份，他写了一篇文章——《以实业的眼光做投资》，里面写道：
“大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，这些都是不以人的意志为转移的。”
讽刺的是，就在文章发出的这一天，创业板指数创出了历史新高。
2014年邱国鹭正式从南方基金离职，并在同年10月份，出版了《投资中最简单的事》一书，这篇在当时看来“不合时宜”的文章，就是这本书的开篇。
程洲与邱国鹭并不相识，但在同样的处境之下，邱国鹭的这些文章极大地鼓舞了他，邱国鹭在书中写道：“谁也不知道这样的火热和喧嚣还能持续多久，然而即使在炒作和投机经常盛行的A股市场中，理性也只会迟到，从来不会缺席。”
如同找到了黑暗中同行的伙伴，程洲在考验中坚持了下来，但他同时也在思考：追求绝对安全边际的深度价值策略为什么不灵了？
他认真复盘了自己当时的重仓股，其中有一只百货股，虽然业绩增速只有10%，但10倍PE，很便宜，非常符合“捡烟蒂”的策略。
但是程洲没想到，当时网购的浪潮已经席卷了整个中国的消费市场，作为“老同志”的他，很晚才拥有支付宝账户，对新鲜事物反应不足，没有充分认识到互联网对整个中国消费市场、商业地产的冲击，在这家公司上吃了“估值陷阱”的亏。
仅仅是便宜，还不够，还得“有未来”。
“整个中国经济已经发生了很大的变化。”程洲说，在经济高速增长的阶段，几乎每一个行业都是成长性行业，而在经济结构转型之后，自己当年重仓的银行、地产等成熟行业，很多已经开始步入衰退期，成为了“昨日黄花”。
在已经衰退的行业中盲目追求“均值回归”，其结果无异于守株待兔。行业选择变得尤为重要。
此后，程洲不再是深度价值的简单追随者，他进一步升级了自己的投资策略。
第一，优选行业龙头，尤其关注自由现金流指标，希望找到能够持续产生正向现金流的公司。
第二，寻找“有未来”的公司，简单来说，就是业绩能够三年翻一倍的公司。
第三， 在公司估值相对较低的时候买入。
这些大牛股的底部，都是他在买
02
”
约翰·邓普顿说：“无论何时你能以低价买入大量的未来盈利能力，这都是一笔好投资。”
伴随着2018年市场的一路下跌，程洲发现，这样的机会越来越多了。
他在基金年报中写道：“2018年大面积股票的大幅下跌中存在着一批错杀的中小市值品种，我们要在泥沙俱下中寻找到这些‘真金’。”
程洲是一位左侧投资者，他喜欢在冷门股里淘金。2018年的时候，医药监管政策的一系列变化，让他看到，一直被认为是“赚辛苦钱”、不受资本市场待见的原料药行业可能迎来质的变化，龙头原料药公司将在整个产业的蛋糕分配中获得更大的份额。
其中，沙坦原料药就是一个重要的方向。沙坦是降血压药，当时行业在全球每年都有5~10%的增长，但由于价格高，在国内还没有普及。中国是沙坦原料药的主要供应地，当时A股市场有两家沙坦龙头公司，龙头H占据了绝对的市场份额，但程洲在研究中发现，行业老二T公司技术实力也很强，未来存在突围的空间，但当时股价常年处于低迷状态。
直到2018年7月，龙头H公司突发“黑天鹅”事件，其生产的原料药被查出含有致癌物杂质，公司原料药及成品药随后遭到美国和欧洲药监局的禁令，在此消息刺激下，公司连续5天跌停，股价腰斩。
在此事件的冲击下，作为行业老二的T公司，先是三个涨停板哐哐哐涨了上去，紧接着连续暴跌，股价从高位一口气回调超过25%。
程洲当时认为，T公司本身就具备核心竞争力，该事件将会加速其提前进入业绩爆发期。股价大起大落间，程洲手起刀落，在三个跌停板的位置火速完成了对T公司的大举建仓，将其“纳入麾下”，一直到去年四季报，该股仍然在其前十大重仓股的行列当中。此后，该股从7.39元一路涨到2020年最高的时候近72元（前复权），涨幅近9倍。
另一家造影剂龙头公司，在2018年四季度股价处于历史底部的时候，也是程洲管理的几只基金进行了逆向投资，大举买入。
“只有在市场比较冷门的时候找一些机会，才有可能会创造超额收益。”程洲说，戴维斯双击的前提必须是低估值，这样才能享受到业绩和估值双重提升带来的上行空间。
这是深度研究带来的底气，同时也是程洲对逆向投资战法的娴熟应用。
在别人贪婪时卖出，在别人恐惧时买入，逆向投资是对人性最大的考验，引用约翰·邓普顿最喜欢的一句格言，就是“需要极其坚韧，即使面对的是最丰厚的奖赏。”
在市场狂热中保持冷静
03
”
芒格说：“承认无知是智慧的开始。”
在冷门的行业中掘金是程洲的优势，但他也没有放弃对市场中热门行业和赛道的研究，只不过，在研究当中，他始终带着一把“价值之尺”。
【1】在热门赛道中寻找差异化的投资机会
2020年下半年，类似2013年的极端行情再度在A股上演，只不过，这一次行业的分化更为严重，以军工、新能源车和光伏为代表的战略新兴产业和白酒行业在下半年出现了一轮凌厉的上升行情，而大部分中小市值股票在指数上涨的情况下大幅下跌。
2021年春节之前，“茅指数”加速冲顶，拥抱“核心资产”的赛道型选手异军突起，推崇低估值策略的“老同志”们再度遭遇市场的质疑，程洲管理的产品在当时全公司的产品中排名居后，那种熟悉的压力扑面而来。
历史不会简单地重复，但总是押着同样的韵脚。
但这时候的程洲，已经能够很淡定地面对压力，在2020年年报当中，他写道，
“面对如此的行情让我们有点2015年上半年那样不适的感觉，但是细细想来，这两段行情还是有很大的差异的，我们应该更加积极的去参与，而不是旁观。”
事实上，程洲在2020年就已经在新能源产业链上进行了布局，只不过，他的选股思路同样剑走偏锋，主要布局了下游的比亚迪，还有上游的科达制造等公司，最拥挤的中游赛道几乎没有涉及。
他解释道，上游看的是“供需关系”，行业上行的时候，需求都是好的，供给的弹性越小的，越能享受到这个利润。下游则是看重其消费属性，龙头公司具备品牌价值。
“中游大部分环节，就是一个简单加工业，没有什么壁垒的，谁都可以干，只是说去年正好碰到需求井喷，所以带来量价齐升。”程洲说，今年很多价格已经下来了，很多环节又恢复了打工者的身份，但估值又很贵，对我而言意思不大。
【2】“没有什么是无价之宝”
2015年创业板的一路上涨，让市场逐渐认为，当时的很多“好股票”，就是代表着中国经济未来的“好公司”，程洲当时也调研了乐视网等一系列机构抱团的股票，但他的结论是，“这些公司除了概念，啥都没有”。
市场很快在6月份急转直下，这些曾经热炒的概念股在退潮之后露出了裸泳的真相，有的甚至出现了故事破灭的崩塌走势。
去年春节前，程洲也去看了不少机构抱团的热门股，他发现，这些热门股，与2015年热炒的概念股，还是有本质上的区别的。
“这一波行情当中，机构投资者占比越来越高，大家选公司的能力还是很强的，当时大家抱团的医药龙头、锂电池龙头，都是行业里面最好的公司。”
好是好，程洲还是买不下手，他说，“太贵了”。
“我对低估值的要求一直都在，现在我们更愿意去选择一些成长性更好的公司，但前提也是估值要合理甚至偏低，我觉得世界上没有什么‘无价之宝’。”程洲说。
【3】相信均值回归的力量
九阳真经中说，“他自狠来他自恶，我自一口真气足”。
面对2021年春节前的极端行情，程洲分析道：“市场大小风格的收益率的差距，已经达到历史均值的两个标准差了，那是非常极端的位置了。我当时已经做好准备，相信均值回归是一个永恒的规律。”
正如霍华德·马斯克所说：“我们能够肯定的事情之一是，极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动——或永远停留在端点的人，最终将损失惨重。”
2021年春节过后，市场的钟摆回摆，“茅指数”从高位回落，程洲的低估值策略再度奏效。他管理的国泰聚信价值优势A在2020年和2021年分别录得66.75%和21.66%的年度回报，成为这两年风格大起大落的市场当中，稳步领航的少数选手。
逆向投资如何赢在长期？
04
用合理的价格买入好公司，是程洲投资的核心，也是他的内功心法。与此同时，在20年的市场历练当中，他也逐渐完善了一套与之相匹配的招式剑法，让逆向投资能够真正赢在长期。
【1】为了卖出才拥有
程洲几乎每天都会喝上一点小酒，他说，“我喜欢喝酒，但不是酗酒”。
比如茅台，在2015年市场大跌之后，程洲就已经看到它是“发光的金子”，在低位大举布局，他管理的国泰金牛创新2015年三季报中，第八大重仓股就是茅台。到了2017年三季度，程洲认为，按照DCF模型估值，茅台已经达到自己的目标价，选择将其卖出。
但之后茅台股价涨势如虹，程洲反思道：“当时我们有地方判断错了，认为它不会上调出厂价，后来还是调了，所以这笔操作是卖早了。”
于是，在2018年三季度茅台在恐慌中跌停的时候，程洲再度使出了他逆向投资的大招，果断建仓，持有到2000元附近，太贵，他又“提早”卖了出去。
“看好茅台的人可能会有很多其它的标准，稀缺、品牌性，我觉得都对，但这个价格在我的标准里，已经太贵，贵了卖掉就是。”
程洲很清醒，不要酗酒，回到投资上，就是不要和你的股票谈恋爱。
逆向投资大师约翰·涅夫有一句名言：“爱上投资组合中的股票很容易，但我想补充一句：这是非常危险的。温莎的每一只股票都是为了卖出才拥有。”
只赚取确定性的钱，不在泡沫里游泳，让程洲在风格变化的市场当中始终稳步前进。
【2】 刻意分散
投资应该分散还是集中？见仁见智。
程洲认为，这与每个人的人生观有关系。在他看来，人都有犯错的时候，自己不能保证重仓的10只股票都是正确的，而分散化投资就是降低风险、减少波动的一种方式。
研究国泰聚信价值优选A的持仓也可以发现，基金前十大重仓股合计占股票市值比只有50%左右。
“我的胆子比较小，最看好的股票也不会买超过5个点，你看到有的股票占比超过5个点的，都是后来靠自己努力一步步涨上去的。”程洲打趣道。
投资是做大概率正确的事情，只有样本足够大，才能够确保大概率能够挣钱。因此，在程洲的持仓当中，往往会有多达40~50只股票，这也从另一个角度推动和激励他不断去寻找市场中新的东西和低估的机会。
投资是一场长跑，就像下围棋，只有步步为营，每一步都试图走出当下能赢得全局胜利概率最高的那手棋，才有机会赢得全局的胜利。
结语：“别忘了戴头盔”
05
美国圣母大学橄榄球场的球员入口上面写着“今天像冠军那样去战斗”。巴菲特曾经开玩笑地说，自己就读的内布拉斯加大学的标语则是，“别忘了戴头盔”。
很多价值投资大师都是那种“别忘了戴头盔”的人，永远把估值记在心里，在好的行业中寻找“真金”，这同样也是程洲20多年投资征程中的致胜秘诀。
风险提示
