2022年以来，A股市场并没有沿着2021年四季度的良好势头高歌猛进，而是开始了一轮调整。近期更是由于国际局势的紧张、大宗商品价格的高企带来一波情绪的宣泄。国际国内的负面情绪什么时候才会消散？基金投资是应该低位补仓还是割肉离场？相信投资者朋友们每天都在面对这样的“灵魂拷问”。近期，我们邀请国泰睿毅的拟任基金经理程洲和招商证券首席策略分析师张夏，请他们分析了近期市场的变化，以及对基金投资的一些看法。
程洲：记忆中上一次对A股影响较大的事件是2001年的“911”事件，当时对A股市场的影响非常短，第二天市场就开始企稳。“俄乌冲突”算是我记忆中对A股影响时间比较长、幅度比较大的国际冲突。究其原因，我认为是A股整体投资者结构多元化，外资参与度越来越高，所以国际事件的影响也越来越大。
至于“俄乌冲突”什么时候会结束，这个谁都没有办法精准预测，但我们要看到，冲突是在往好的地方发展，但是要很快的平息的话，可能也需要一点时间。拖的时间越长，对全球经济和资本市场的影响也会边际递减。如果3月份两国谈判能有一个阶段性成果，那么A股市场触底反弹的概率是很大的。
张夏：我们一直在关心俄乌局势的变化，但是我总体的感觉来说，因为这个冲突确实离中国比较远，我们的态度也是非常明确，希望各方能够秉持和平理念尽快解决争端。所以这次的冲击事件，我个人觉得有一些情绪上的冲击，但是如果往后去看，一方面事情总归是有一个解决方案，另外一方面就是这件事情对于中国的直接影响，其实是不大的。目前调整主要是阶段性的情绪冲击，一旦过去之后，我们还是回到国内的经济基本面，国内的流动性等等这样的因素上来。
张夏：政府工作报告透露出了非常多的积极信号。前期大家对于今年的经济是担忧的，但是这次两会提出最明确的目标，就是我们要以一个比较优异的成绩来迎接二十大的顺利召开。为了完成这个成绩，制订了一个GDP增速目标，或者叫预期的目标是5.5%左右。单纯从数据上来看，过去的一年GDP增速从一季度见底之后在不断下滑，最低在4%左右，接下来将会逐渐回升，全年5.5%意味着经济将会从一季度开始持续呈现回升的状态。我相信这样的一个趋势，对于A股来说是一个最大的利好。也就是说我们的经济将会回到一个上行的趋势，为了完成这个目标，我们看到财政政策和货币政策都做了一个相应的安排。
程洲：在这个时点我觉得往后看的话，随着俄乌冲突开始平息或缓解之后，投资者会更多关注到国内经济和政治形势的变化。国内方面，“稳增长”会陆续的发力，方方面面都会有一个风清气正的好环境，迎接二十大的召开。
综上，我仍然认为资本市场会有向上表现的机会。从投资主线来看，今年稳增长是一个大基调，将会是发力点比较多的政策组合拳，所以我们肯定要在稳增长中寻找投资的一些机会。比如以数字经济为代表的、发改委提出的“东数西算”，构建了一个信息高速公路。类似于之前的“西气东输”和“南水北调”，把资源禀赋和需求有差异的地方，通过长距输送来解决问题。我想东数西算也是类似的效果。
程洲：我从业大概快22年了，2004年来国泰基金加入基金行业也已经18年了。这么多年我觉得咱们这个行业最大的变化可能就是机构投资者的崛起吧。我们刚入行的时候机构投资者占比是很低的，那个时候投资行为比较散户化，即使是像公募基金这样的机构投资者，行为方面也是带有很多散户的色彩。到了现在的话，我们整个资本市场不断对外开放，不同的投资者开始进入，国内的社保、年金、职业年金等，境外也有很多不同的机构投资者，开始加入到中国的资本市场。所以整个机构投资者占比在不断地提升，所以我觉这是整个行业的大变化。机构投资者占比高了之后，整个市场投资者行为开始更加的机构化。
举个例子，我刚入行的时候，整个市场上股票的表现基本上是同向的。也就是说今天指数涨的话，90%到95%都是涨的。但是现在机构主导的时代，有很多股票就边缘化了。哪怕指数是大涨，也可能有20-30%的股票是跌的；如果指数是平的或小涨，可能是一半涨一半跌的。整个股票来看股价表现的同向性其实是大幅下降的，我觉得这个和机构投资者主导是有很大关系的。
程洲：对于选股，我是价值赛道的选手，希望以好的价格来买到好的公司，通过持有一段时间来获取企业增长的一个收益。不是基于博弈赚钱，我们希望赚企业增长的钱。但是如果我买的公司市场价值被市场认同的话，可能也会赚到估值提升的收益。
我的选股标准主要有三个：第一，行业龙头。在绝大部分行业中，行业龙头的市占率进一步提升，行业地位越来越稳固的概率是最大的，所以我们会选择细分行业的龙头作为投资标的。第二，自由现金流好。我们会分析企业的自由现金流，并通过自由现金流分析，来找出公司的优势或者是弱势。同时再结合资产负债表，来分析整个公司的财务的安全性。第三，好的价格，就是我们希望买到估值更低的这种品种。估值方法上，对于相对比较稳健的公司，我们可以用DCF的绝对估值方法；对于一般的周期性比较强的公司，我们可以用PE、PB或是资产重置价格来计算这些公司的估值水平。所以我们的选股简单说就是行业龙头，自由现金流好，和估值低这三个标准。
程洲：风险控制应该是贯穿到整个组合管理过程中。组合管理可能分为几个层面，第一个层面也是最为关键的是选股，前面我们也说了选股标准，希望以比较低的价格买到好的公司，这其实就是从源头控制了整个组合的风险，因为安全边际足够高的话下行风险就比较小。第二个就是在组合管理的层面，我们比较分散，组合的持股数量大概会在40到50个，同时也会控制单只股票的比例。第三个就是资产配置方面，我们有一些产品仓位是灵活配置型，仓位变动空间比较大，当市场出现比较大的系统性风险的时候，我们也会做一些仓位的调整。比如说2015年包括2018年我们都做过这样的操作，通过降低整个股票的仓位，来降低整个组合的波动率和回撤，从而减少整个系统性风险，对我们组合的影响。
张夏：其实对于成长、价值的划分并没有明确的定义，在实际分类中，大家会倾向于把估值水平高、弹性强的品种归类为成长，以此类推的话，过去三年流动性相对宽裕，也就酝酿了一波“偏成长”的行情，比如医药、科技等行业。但2021年年初开始，资金面有所转向，2月份以来增量资金加速入市的态势开始逐渐变缓慢，今年则进一步变缓。另外一方面我们也看到，包括美国海外流动性的影响，北上资金的流出等等，一系列的因素都使得今年的流动性环境，比起过去三年，那是远远不足。
在这样的环境下，单纯靠优质公司估值扩张的难度很大，转而要去依靠业绩的增长，要关注谁的业绩能够有实打实的高增长。在估值不变的情况下，我们能够通过业绩的增长，来获得一个收益率的提升。在这样的背景之下，我们会更关注价值型的基金经理，关注价值的创造、企业盈利的质量和持续性。在这样的背景之下，更有可能经过这样回调之后，更快的走出净值的低谷往上走。
综上，这就是今年和过去几年的风格变化，今年偏价值，也就是更加依赖盈利来驱动价格的上涨。
张夏：从历史上来看，基金不仅是获得了年化10%以上的回报，而且有超额收益。我我给大家的建议总结下来就是三点，第一，长期投资，这是获得10%以上年化回报的关键。第二，逆人性，我们不应该追涨杀跌，我们应该追跌杀涨；第三，合理的仓位，我们要把自己的持仓降低到让自己看到净值的波动，毫无波澜的程度，这样就是一个合适的持仓。
程洲：我认为持有期对投资者和管理人来说，都是一个比较好的制度设计。我2019年年底发过一个基金叫国泰鑫睿，基金建仓期正好碰上了2020年春节疫情爆发，复盘之后的第一个交易日正好是鑫睿封闭期打开的日子，那一天遭受了巨额的赎回。回头来看，那天就是鑫睿从此以后的净值最低点。鑫睿那天遭受了超过一半的赎回，这意味着超一半的人并没有享受后面的增长。自从鑫睿之后我们发行的全部都是持有期产品，用制度来约束持有人，克服自己短期的恐慌情绪。
此外从投资的角度看，还是鑫睿的例子，巨额赎回对投资是有压力的，我们要被迫卖出很多股票来应对赎回。持有期设置意味着相对稳定的规模，减少组合流动性，从而降低规模波动对投资的影响。
张夏：现在A股市场的情绪是比较低迷的，我们认为这个时点去买个新发基金，有可能实现戴维斯双击。
首先，对于价值型的基金经理，之前估值高企的时候，他可能下不了手；但是现在经过了一段时间调整之后，很多的股票估值都出现了明显回落，供基金经理挑选的余地会更大，他就会真正的精挑细选，选到估值合理甚至是低估的并且未来前景非常不错的公司，这样就可以赚到业绩增长的钱。
其次，大家都知道市场火爆的时候基金申购效应明显，这就迫使基金经理继续投资，从而提升基金重仓股的估值。如果你是比较早买进来，就能赚到这一波估值提升的钱，从而实现戴维斯双击。
程洲：短期来看，无论是外部地缘政治的影响还是国内稳增长的见效，都需要一定时间，这就给了我们建仓的时机。建仓方向上，我们看好大消费和大制造两大主线。
消费方面，我们相对看好受益于人口老龄化趋势的医药和受益于粮价、猪价上行的农业板块。俄乌冲突加剧了粮价上涨，但是即使没有这个冲突的话，全球的粮价应该也是一个往上走的趋势。猪价已经调整了一年多了，我觉得在今年的下半年，猪价也会起来。所以粮价和猪价的上行会带来整个农业板块，包括养殖种植、农资、化肥、农药、饲料景气度的提升。还有社会服务业，全球有许多国家已经陆续开放，中国也将有逐步放松管制的趋势，这会带来社会服务业的需求回升。
大制造方面，我们看好几个方向：1）战略新兴产业，这承载着未来中国的希望。这些行业在未来中国GDP中的占比，肯定会越来越高。包括新能源车、光伏、半导体、军工，这里面肯定还有很多机会，因为这些行业的成长空间是很大的。2）传统的制造业巨头，包括像建材、化工、炼化、机械，我们会去寻找在本身主业方面继续维持比较强的竞争优势和市场地位，且同时积极拓展新领域的一些传统巨头。3）自下而上的“专精特新”的公司，它们未来会成为很多细分行业中的隐形冠军，我觉得这也是我们去寻找投资标的的方向。
程洲：主导市场的情绪主要是两个，一个是贪婪一个是恐惧。我觉得现在市场肯定是非常恐惧的，所以我们也是希望投资者在这个时候应该可以适当的贪婪起来。
张夏：大的说的话就是对A股的投资来说，相信国运，我们国运正处在蒸蒸日上的上行期。小的来说我们要相信周期，从刚才我们提到三年半的，股票市场运行周期规律来说，我们也是处在了一个周期的底部，即将进入上行周期。所以我们觉得还是对A股的未来，应该要保持一个相对乐观，还是希望能够抓住中国这个国运，以及周期上行的进行共振的投资机会。
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