中国基金报记者 方丽
南美洲亚马逊河流域热带雨林中的一只蝴蝶，扇动几下翅膀，可能在两周后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。在不确定的时代，任何细微的变化都可能引起轩然大波，投资上更是如此。面对复杂多变的全球政治经济形势，不仅考验着每位市场参与者的基本功和洞察力，更考验投资上的全球视野和多资产布局经验。
思睿集团创始合伙人、首席投资官李富军拥有16年投资经验，曾在外管局、银行理财子公司等任职，管理过超500亿的外汇资产，拥有全球股票、债券市场、大宗商品等多领域投资经验。
对于当前的投资环境，李富军表示，无论市场如何，都要坚守资产配置理念。在目前的市场格局之下，积极配置权益市场是胜率很低、赔率很高的“买卖”；明年一或二季度可能迎来较好的市场表现，看好中端制造和科技相关板块。
做大类资产配置
坚守投资纪律
中国基金报：你的投资经验超过16年，在外管局、诺亚、广银理财都工作过，请谈谈你的职业道路？
李富军：我从中央财经大学金融学系毕业后，职业第一站是中国人民银行下面的外汇管理局。最早的三四年是做政策研究，曾参与起草修订个人外汇管理条例等法规政策。
2008年之后，大量外币涌入中国，国内外汇储备从几千亿迅速增长到几万亿。储备管理司主要负责为国家和人民管好“钱袋子”，任务艰巨。当时领导规划从中国人民银行系统选拔一批人才补充增强外汇储备管理，名为“储备经营管理人才百人计划”。我被选中，进入外汇局的储备管理司，开始接触投资。
最初，我主要进行资产配置工作，后来逐渐涉及到债券、股票、另类资产等资产类别。
随着中国经济高速发展、国民财富迅速增长，我认为最有投资前景的市场应该是中国，希望将海外投资经验应用到A股市场。2017年加盟歌斐资产，管理全球配置的基金，2018年规模超150亿元。
2018年资管新规出台之后，银行理财子公司蓬勃发展，我开始筹备广发银行的理财子公司，搭建资产配置、组合管理框架等，担任广银理财有限公司多资产组合部负责人及投资委员会委员，管理规模逾千亿人民币。
2020年，中国全球资产配置趋势明显，居民大类资产配置需求旺盛，在海外两个机构股东的战略投资下，我们几个投资领域的朋友一起创办了思睿集团，主要做全球资产配置。
中国基金报：你曾担任国家外汇管理局储备管理司副总裁，能否谈谈这一段经历？
李富军：我在外管局工作了10年，期间经历了外管局资产管理能力迅速迭代和发展的过程。之前外汇局整体的投资理念较为简单，后陆续引入拥有国际化视野的人才，带领中国外汇储备走向市场化、专业化的发展道路。经过多次迭代，形成了一套严密、科学的资产配置理论和体系。同时，因外管局管理规模巨大、肩负重任，因此风险防范意识非常强，有很好的风险控制体系。
中国基金报：能否谈下你的投资框架和投资风格？
李富军：投资是不断学习的过程，10多年来认识到有些东西必须坚守。
第一，所有投资都是盈亏同源。在任何时候都要坚守资产配置和投资纪律，不盲目押注某一类资产和风险。
第二，坚守投资纪律。我一般是月度、季度和年度进行持仓调整。反复地复盘，一旦形成了纪律，就会坚决执行。比如对某一类资产有一个估值模型，当实际资产价格超过模型计算的价格后，我一定会适当减仓直到减完，通过投资纪律来克服人性的弱点。
中国基金报：应该如何进行大类资产配置？
李富军：最早主要是学习贝莱德、桥水等海外优秀资管机构的经验。后来我发现，对于世界的衡量、刻画，形成了资产配置核心的内核。
桥水刻画世界是通过通胀和增长两大指标，把整个世界的资产分成四个象限：跟通胀和增长最相关的是股票和商品，跟通胀和增长负相关的是债券，通过判断通胀和增长在哪个象限，来增配和减配资产。
我们沿用了这套体系。投资是实体经济在资本市场的投影，我的投资核心主要看三个要素：第一、实体经济中价格的走势，如CPI、PPI等；第二、资金的价格，如利率；第三、投资者情绪，比如资金的进出水平，这三点基本涵盖了对资产的所有描述。
假设实体经济价格在增长，但资金价格在下降，同时交易者的情绪较好，入市资金较多，这种环境最有利于权益资产。反之，当资金利率开始下行,CPI、PPI也在下降时，则有利于债券。因此，锚定实体和资金的价格，以及市场的资金流，就能对股票、债券、黄金、外汇等多资产的未来走势有一个较为清晰的判断。
中国基金报：在大类资产配置上如何迭代？目前采取何种策略？
李富军：投资方法要不断迭代。进行大类资产配置时，应关注影响资产之间相关性的核心重点，除了两个价格——实体经济的价格、资金的价格，以及交易者行为之外，还会重点关注地缘政治、宏观事件等因素对于组合的影响，观察评估对各类资产带来的冲击。
大类资产配置的原点，是通过找到一些尽量相关性为负的组合，按照风险收益比倒推出一个组合比例。每年我们会对未来一年的资产走势做一个整体展望和预判，每个季度、每个月会对组合的比例进行微调。
若出现宏观事件冲击，还会通过期权等方式来对冲风险，较好控制回撤。
市场极度悲观时
不要陷入情绪里
中国基金报：请分享一下你所经历的数轮市场牛熊，有哪些你印象深刻的经验和教训？
李富军：2011年和2012年欧债危机逐渐爆发之际，债市、股市、汇市全面出现较大回撤和波动，当时一度觉得可能会出现非常混乱的经济和政治局势。
回过头看，当时比目前市场更加悲观，因为从未经过这样的场景。但我们还是坚守了投资原则，外管局研究发现很多债券和外汇品种的抄底机会，因此积极布局，获得了丰富的收益。
2016年，英国脱欧使得整个欧元资产出现波动。当时投资组合已经考虑了英国脱欧的不利影响，低配欧洲股票、高配美国股票，资产配置的战术调整抵御了市场风险。
我还记得刚开始做人民币投资时，就遇到了2018年的极端行情，但因为坚定不移地做分散化资产配置，较好控制了回撤。
总结下来，多年市场震荡有两个比较大的感受，第一，在市场极度悲观的时候不要陷入情绪里，要回归投资，回到经济增长最本质的一些归因和逻辑，才能看得更客观。第二，无论市场如何，都要坚守资产配置理念。上涨的时候或许没那么高的弹性，但出现波动时，这是守住财富唯一的方法和工具。
中国基金报：如何看待组合的胜率与赔率？
李富军：在目前的市场格局之下，积极配置权益市场是胜率很低、赔率很高的“买卖”。但作为一个资产配置型选手，我仍然不敢在这个时候下重注。
对于配置型选手，胜率的重要性更高。其核心逻辑是，胜率高代表可以做复利积累。不过这背后也存在一个控制回撤问题，假设回撤控制得不好，复利积累也很难。
控制回撤有两个秘诀：一、找到尽量多的不相关的资产；二、当历史趋势发生变化时，坚守投资纪律，及时止损或者减仓。
当前应积极主动布局
暂未到贪婪时刻
中国基金报：今年市场震荡，主要原因是什么？接下来的市场会如何演绎？
李富军：如前所说，A股其实是实体经济在股票市场的投影，当中还加入了很多交易者行为。
下跌有两方面原因，一是经过三年疫情，整体经济内生恢复速度偏慢，跟年初市场预期非常不一样，就造成了整个市场价格顺应经济增长的速度进行了调整；二是投资者行为，目前国内投资人和北向资金（简单理解是外资）出现了比较大的偏离。外资对中国资产非理性抛售，虽然北向资金体量并没有很大，但对股票边际定价影响力较大，造成国内投资人在定价过程中失去了“锚”，市场波动变得更大。
中国基金报：如何从实体和资金的价格以及市场资金流看目前市场？
李富军：以现在市场为例，先看实体经济价格：这一轮的PPI负区间开始变窄、CPI同比转正，说明经济开始有转好的迹象，利好权益市场，属于“正加号”；再看资金价格，目前利率处于下行周期，后续有降准降息的可能，利率端是友好的，又是一个“正加号”；但市场情绪比较低迷，北向资金、个人资金入市意愿很低，可以说是“两个减号”。这样一对冲，短期市场大概率会继续震荡，但长期来看可以有所动作。
中国基金报：A股目前是否到了应该贪婪的时候？
李富军：目前肯定是可以积极一些的。8月份的工业品数据、工业增长数据、消费数据和社会融资数据都有较为明显的改善，证明中国的宏观经济已开始通过内生动力逐步恢复，这是可以确认的。
但经济整体恢复需要多久？我们预期可能需要三到四个季度，也就是到明年二季度将恢复到一个内生动力可自然增长的过程。市场反应一般会比经济反应提前一些，明年一或二季度就可能迎来较好的市场表现。
现在是否应该贪婪？我觉得，现在应该积极主动地去布局，但还不到该贪婪的时候。因为宏观经济的好转未必会一蹴而就，而且需要连续，只有连续的经济增长得到确认，反映到企业盈利改善时，市场才可以共同得出一个逻辑，那时候，才可以适当地贪婪一些。
看好中国制造、科技突破
中国基金报：从目前市场情况看，你更看好哪些板块？
李富军：目前较为看好两个板块。一是中国比较有优势的中端制造，目前高端制造基本回流美国，被卡得比较厉害，低端制造分流到东南亚、墨西哥等地，但中端制造涉及的产业链较长，端到端需要较强的产业能力、物流能力和支持配套，中国在这方面的优势明显。
二是科技相关领域，尤其看好“卡脖子”技术突破相关，比如光刻胶、光刻机、半导体芯片等，同时看好华为产业链的投资机会。
中国基金报：相对来说，未来港股和A股谁更有机会？
李富军：港股和A股现在都面临着交易量下滑的问题。交易量下降，整体机会比较难。今年港股和A股的高点已过，后续存在结构性机会。港股中比较看好现金流较好、低估值、高分红的股票；偏石油、油服、煤炭等领域的股票也比较有机会，四季度关注能源品价格上涨的机会。
看好黄金等资源品
中国基金报：如何看待黄金等资源品投资机遇？
李富军：我对黄金是坚定看多，主要有两个原因：一方面，全球市场不确定性在增加，黄金作为一个分散风险的典型工具，值得重视；另一方面，近两年黄金的最大买方是各国央行，这一趋势还在继续。
对于资源品，特别是工业资源品，如铜、锌、镍、煤炭、原油等我也非常看好。背后的核心逻辑是，现在商品供给库存很低，属于紧供给状态，需求只要保持甚至稍微有些变化，就可能对商品价格带来明显带动。因此，四季度和明年商品有布局的机会，重要的不是需求端的驱动，而是供给端的驱动。
中国基金报：如何看美联储的加息节奏？
李富军：今年美国经济超预期的强，GDPnow模型预测三季度经济增长率超过6%。但我始终认为经济的理论和逻辑应该不会打破，美国经济衰退是大势所趋，只是时间问题。
我预期今年美联储最多还有一次加息，明年大概率是不加。至于会不会降息则看明年经济的具体走势。如果就业面恶化、通胀下行，降息也是可能的。从历史经验来看，从加息到降息总会有一个间隔，不会那么快进入降息周期。
中国基金报：后续人民币汇率会如何走？
李富军：两个基本判断，去年的低点7.37应该是底部位置，从人民银行的态度和政策就可以看出来。但汇率长期走势要看经济实力。
