作者:Brij Khurana,威灵顿投资固定收益投资组合经理
“这取决于‘是’这一词的含义”——比尔·克林顿(Bill Clinton)
我经常会被问到这样一个问题,“商业周期何时会出现转向,然后会令美国陷入衰退?”这个问题的背后是默认了经济周期应该决定资产价格回报。但事实很少如此。
例如,新冠疫情导致了自1929年大萧条以来最严重的经济衰退,但由于美国和全球其他国家采取了前所未有的财政和货币应对政策,因此对资产价格仅产生了短暂的影响。近期,作为关键经济先行指标的美国新屋开工数量(US housing starts)持续低迷,但由于结构性库存不足,大多数住宅建筑类股票仍表现优异。这些市场信息表明,资产价格与经济周期之间充其量只是次要关系,个别行业和细分市场的走势可能并不受到来自更广泛的宏观经济形势的影响。较低的相关性并不意味着投资者应该忽视宏观经济,而是应该从细微处着眼,了解市场的哪些领域更有可能或较不可能受到宏观经济的影响。
美联储上次议息会对未来政策的启示
在此背景下,美联储9月的降息以及美联储主席鲍威尔随后发表的评论可能会对部分行业相对周期产生实质性的影响。对于降息,一个更明显的观点是,美联储不再认为劳动力市场是产生通胀的重要原因,从而转回疫情前的政策, 即让联邦基金利率与中性利率保持一致,这一数值目前约为 3%。美联储9月份的 “点阵图 ”几乎证实了这一理论,FOMC 成员对经济指标预测的中位数表示,在2025年底之前,联邦基金利率将对齐央行估算的中性利率。除非通胀意外上行,否则美国劳动力市场的状况仍将是美联储迈向中性利率的最佳参考依据。
为什么失业率缓慢上升可能意味着美联储更加鸽派的货币政策?
至于失业率,在我看来,它可能出现比美联储预测的更大幅度的上升,尽管上升速度比以往的周期要慢。通常情况下,当经济增长放缓时,失业率会急剧快速上升。但在本轮周期中,这一指标的上升速度要慢得多。我认为这种逐步上升有两个原因。
· 首先,经济衰退通常是由金融危机(如 2008 年)或高利率的滞后影响(如 2001 年)引起的。如今,由于监管对银行的资本要求很高,发生金融危机的可能性较小,而利率引发衰退的可能性也不大,因为与 2001 年的衰退相比,目前美国经济更偏重于服务业,而非制造业。制造业对利率的敏感度高,而服务业则不然。
疫情之后,服务业此前被压抑的需求得以反弹,使得失业率保持在低位,劳动参与率维持在较高水平。这是因为相较于制造业,服务业的生产率和效率较低。例如,餐厅和零售店在需求上升时会雇佣更多员工以满足顾客需要,而工厂可以通过调整生产线、延长工作时间来满足增加的需求,通常不需增加人手。
随着疫情之后政府支出激增,美国庞大的服务业不得不增加雇佣数量以满足需求,失业率因此迅速回落至正常水平,且在2021年12月至2024年5月期间一直保持在4%以下。然而,随着消费者开始消耗掉疫情期间积累的超额储蓄,他们开始减少支出,因此服务业的需求增长可能会反转。随着消费者需求下降,服务业公司可能会减少招聘,最终解雇生产力较低的员工。因此,预计到2025年底,失业率可能会远超美联储预测的4.4%,并在持续的鸽派政策环境中见顶。
· 此外,尽管利率市场定价已经反映了美联储可能采取的激进降息措施,但货币市场还未消化这一预期。虽然市场预计美联储最近和短期内会降息,但美元仍然异常强劲。考虑到市场预期各发达国家的政策利率将在两年内趋于一致,美元当前的强势地位显得不合常理。
在此环境下,哪些行业和板块可能会脱颖而出?
美联储对劳动力市场的疲软采取鸽派政策,与过去几年相比,这是一个重大转变,意味着各个行业和市场细分的相对周期可能也会出现分化。超额储蓄和政府的财政支出导致消费者对利率不敏感,因此降低利率不太可能进一步刺激需求。相反,美国大选后的失业率和财政影响可能会决定消费周期的未来走向。
另一方面,对利率敏感的美国经济板块,包括小盘股、工业股和金属及矿业等,在过去两年中一直处于衰退状态。美联储立场的改变可能会推动行业的周期轮动,促进复苏进程。投资者应该特别关注那些库存有限的公司和子板块,因为它们可能具备较强的定价权。
最后,对于美国以外的国家而言,鸽派的美联储和可能走弱的美元也能为其提供有利环境,特别是那些制造业比消费板块对增长贡献更为重要的国家。如下图所示,我们已经看到这种趋势的迹象:自2023年5月以来,MSCI世界指数(美国除外)与MSCI美国指数的比值首次接近其200日移动平均趋势线,即暗示非美股市场表现回升,那么这会是股票市场领先地位发生变化的早期迹象吗?
图表1:非美国股票是否开始超越美国股票的表现?
MSCI世界指数(美国除外)与MSCI美国指数的相对表现
数据来源:彭博社,MSCI。| 图表数据截至2024年9月30日。
