作者：Juhi Dhawan，威灵顿投资管理美国宏观策略师
观点摘要：
· 特朗普政府预计将带来重大政策变化，会同时对通胀、贸易和经济增长产生影响。
· 消费者支出预计将会放缓，由于高房价和高利率的影响，人们面临住房负担能力的挑战。
· 投资支出或将呈现积极态势，人工智能领域的支出和设备投资将推动经济增长。
· 美联储肩负着实现充分就业和稳定物价的双重使命，因此将保持审慎的货币政策，以平衡潜在劳动力供应约束和关税带来的通胀压力。
特朗普和共和党在本年度大选中大获全胜，这或将对美国2025年及未来的经济前景产生深远影响。
特朗普将面临一个稳健但不均衡的经济扩张局面
即将上台的特朗普政府面对的是相对良好的经济环境，因为美国在反通胀方面已经取得了巨大进展，实现了更好的劳动力市场和通胀平衡。然而目前来看，美国的经济扩张并不均衡，高昂的生活成本和近期的高利率抑制了企业和消费者情绪。2024年，随着通胀消退、工资增长和就业增长放缓，消费者收入也发展显著变化，进入了常态化阶段。尽管商品消费表现依然乏善可陈，但高收入消费者在旅游等体验型消费中的表现成为2024年的一大特点。我们预计，美国明年的消费支出将趋于平稳，商品和服务支出之间的平衡将得到改善。
住房仍然是美国经济中的薄弱环节。自新冠疫情以来，美国房价上涨了50%，而相比之下家庭收入增幅仅为25%，这大大影响了人们的住房负担能力。房地产行业在过去两年中的大部分时间里处于下滑趋势，这种停滞不前的状况使得美国房地产行业复苏一波三折，同时仍受制于利率环境。
2024年的美国投资支出总体上中规中矩，主要是受商业地产建设回调的拖累，以及疫后商品支出普降的影响。尽管投资支出整体疲软，但《通货膨胀削减法案》（IRA）、《芯片法案》（CHIPS Act）和人工智能的发展推动了某些经济领域的投资支出。
特朗普政府的重点关注领域
贸易：过去几年，全球商品经济回调使得全球贸易显著放缓。对于许多有海外业务的美国公司，以及那些出口对其经济增长有重大贡献的美国贸易伙伴来说，关税是一个新的威胁。一些公司可能会试图在关税修改前增加进口以规避关税；然而，如果颁布的是针对性关税，大多数跨国公司整体多元化的业务基础应能帮助他们更好地进行整体贸易管理。
大规模征收关税可能会抑制经济增长，对企业而言这也是一项重大挑战，会削弱企业的盈利能力和利润率，尤其是在各国选择对美国的关税政策采取反击的情况下。特朗普的贸易保护主义主旋律将继续影响全球经济的贸易态势。
移民：明年美联储将面临掌握潜在劳动力供应情况的挑战。拜登政府于2024年在美墨西南边境实施了更严格的限制措施，使得非法移民涌入速度大幅放缓。此外，已经进入美国的1100多万无证非法就业者将受到特朗普新政府的审查。驱逐出境的效果如何？答案对于决定工资增长而言至关重要。工资增长是影响通胀的关键因素，尤其是在食品加工和建筑等行业，而且非法移民就业者在这些行业劳动力占比很大。
图1
数百万非法就业者面临被驱逐出境的风险
无证移民数量（百万）
数据来源：Pew Research Center。2023预测值基于移民研究中心。2023年12月研究。
税收、支出和财政赤字：明年美国政府的首要任务之一是通过联邦政府债务上限（法案），以确保政府持续正常运转。在此之后，国会将致力于规划未来税收和支出的政策路径。我们将密切关注取消州和地方税（SALT）抵扣以及儿童税收抵免（CTC）的可能性，取缔这两项政策在国会中越来越多地得到了两党的支持。
鉴于美国财政赤字和债务水平居高不下，美国预算方案的最终规模对债券市场至关重要（图2）。任何限制税收减免延期或考虑预算抵消（如削减IRA开支）的计划都值得关注。此外，进一步降低制造业公司税率的可能性、恢复研发费用税收抵免，以及通过使用息税折旧摊销前利润（EBITDA）而非息税折旧摊销前利润（EBIT）来改变商业利息税减免的可能性也在讨论之列。鉴于共和党在国会中的多数优势微弱，如此迅速地就财政法案的全部内容达成一致似乎不太可能；因此，减税带来的有利影响应该会在2026年显现。
图2
市场将在税收政策谈判期间关注预算赤字
财政赤字占GDP的比例，按财年计算（%）
数据截至2023年12月31日。| 数据来源：白宫管理和预算办公室
放宽监管并削减成本：最后，虽然拟议中的政府效率部可能会建议大幅削减联邦预算，但由于执行某些计划需要立法机构的批准，目前仍然不清楚这些计划能够多快得到实施。与此同时，政府放松监管的举措有望放宽对银行资本的严苛要求，减轻美国环境保护局（EPA）政策带来的负担，并降低企业在各个经济领域的经营成本。
关注通胀和美联储
通货膨胀：随着通胀率和通胀广度接近历史正常水平，一项旷日持久的抗通胀计划终于在2024年取得了进展。大部分改善来自波动较大的商品方面，而粘性服务价格的通胀则全年都在略高于正常水平的位置徘徊。结构性因素，如基于气候变化的住家险费率上升，提醒政策制定者和投资者对通胀应保持警惕。鉴于整体经济中租赁调整的滞后性较长，住房通胀的缓慢降低意味着它将在2025年继续对整体通胀水平起到一定控制作用。
美联储：低失业率和顽固的通胀表明，美联储将继续保持警惕，维持适度收紧的货币政策，并上调之前关于短期利率最终均衡点的指导。美联储的耐心程度和持续时间将部分取决于政府对关税、移民和财政的审慎态度，因为美联储将寻求抵消负面供应冲击对通胀的影响。
明年，美联储可能还会对量化紧缩政策的结束和到期证券的再投资计划提出新的指导意见。具体而言，它可能会选择投资于期限较短的美国国债，逐步缓解未到期国债存量对长期利率的下行压力。总之，较长期利率可能会面临中期上行压力。
结语
特朗普提出的变革范围之广，意味着2025年可能是动荡的一年，因为企业、消费者和美联储都在调整对政府新方向的预期。金融市场在2024年表现异常强劲。鉴于标普500指数目前的高估值，下跌余地有限，如果政策不确定性持续存在，市场前路可能会更加艰难。投资者可能需要在明年保持耐心，才能在美国和全球市场中找到潜在的相对赢家。美联储和国会都将在决定债券收益率水平方面发挥关键作用，而收益率上升将对美国经济的未来增长前景和美国股市的回报潜力构成一定风险。
