宏观专题：“央行期权”呵护市场
宽松力度超预期。力度上，14年11月启动降息以来，之前每次宽松都是单边降息或降准，本次定向降准和降息同时启用。时间上，此前降准降息预期一再落空，市场担心宽松有延后风险，本次降息降准后仍维持每月一降频率。
呵护市场防范风险。中国经济当前主要矛盾，实体层面是产能过剩，金融层面是负债率过高，“去杠杆”仍为主要任务。近期去杠杆导致股市大跌，而天量地方债的发行导致债市下跌，短期金融风险上升，央行及时宽松应对。
降低成本助力企稳。6月以来经济通胀依然低迷，发电耗煤增速再度下降，经济下行风险未消，降息降准助于降低企业融资成本，刺激消费，助力企稳。
年内仍有降准可能。美联储或会在9月起启动加息并冲击新兴市场，对国内而言届时资金或面临外流压力，因而3季度仍有降准可能，以对冲资金流出。
降息周期未结束，更多降息待来年。从长期看，未来潜在降息空间仍大，因而降息周期应未结束。但从短期看，年内继续降息的空间有限，更多的降息或留待来年再开启。我们维持中期报告“大浪淘金”的观点，长期看好金融时代，但未来半年要睁大眼睛，是金子仍会发光，但砂子或许会打回原形。
一周扫描：
海外经济：希腊谈判没完没了，美国消费地产向好。本周希腊和欧洲债权人达成协议的希望再次落空，希腊在最后关头拒绝了债权人提出的援助协议。美国6月密歇根消费者信心指数终值96.1，远超预期，5月个人消费支出环比0.9%，成屋销售总数上涨5.1%，均创10年来最高。
国内经济：地产销量高增，工业依然羸弱滑。6月汇丰制造业PMI初值49.6，小幅回升但处历年同期偏低水平，指向制造业景气弱改善。5月工业企业利润增速0.6%、收入增速0.5%，均小幅回落。6月以来30城新房销量延续高增长，增速创年内高点，但发电耗煤增速再度下滑，预示工业生产依然羸弱。
通胀低位稳定：上周蔬菜价格小幅回落，猪肉价格续涨，食品价格整体回落。预测6月CPI食品价格环降0.3%，CPI稳定在1.2%。6月以来油价再度下调，钢价、煤价持续下跌。预测6月PPI环降0.2%，PPI同比降幅仍在4.6%。目前猪价持续上涨，但食品价格整体未涨，6月CPI、PPI或均与5月相当。
央行定向降准，缓解季末紧张：上周货币利率显著上升，R007均值升至3.06%，缘于季末来临。上周央行启逆回购，投放350亿货币，加量续作MLF，而大规模定向降准有望释放4000亿左右基础货币。6月末超储率有望重新回升至3.5%高位，有助于缓解流动性紧张，强化宽松预期。
央行期权启动，呵护资本市场：央行超预期降息降准，旨在呵护资本市场。近期去杠杆令股市大跌，天量地方债发行令债市下跌，短期金融风险上升，与降低负债率相悖，“央行期权”及时启动助于稳定宽松预期，呵护来之不易的牛市氛围。美国9月加息在即，3季度降准仍有空间。但地产销量改善，积极财政加码，年内继续降息空间或有限，进一步降息或有待来年再开启。
政府政策：存贷比将成历史，稳增长继续加码：上周国务院常务会议取消银行存贷比红线，助于降低银行揽储成本，增强其放贷能力。6月以来发改委批复2500多亿基建项目，放开企业发债条件限制，稳增长正在持续加码中。
降准降息利好债市——海通利率债周报
专题：降准降息利好债市
宽货币为宽财政保驾护航。6月降准可释放约4000亿资金，增加信贷供给及为地方债顺利发行提供资金；6月降息并未扩大存款利率上浮倍数，有助于降低银行负债端成本，进而降低贷款利率，解决实体经济融资成本过高困局。 2万亿地方债务置换既缓和地方债务风险，也助于地方稳增长，可谓一举两得。上周城投债再松绑，为稳增长补充资金来源，宽财政步伐在加快。
经调整社融余额增速或企稳，预示4季度经济或见底企稳。社会融资余额增速通常领先经济1-2个季度，成为我们观测经济是否企稳重要的领先指标之一。考虑到地方债务置换，到期贷款和非标被置换成地方债之后，社融口径衡量的实体经济融资水平将发生调整。6月经调整的社融余额增速有望企稳，对于4季度经济企稳又多一有力助力。
未来降准空间仍存在，年内降息空间应有限。美联储或会在9月起启动加息，并冲击新兴市场，对国内而言意味着届时资金面临外流压力。对中国而言，由于外汇储备和法定准备金率均在历史高位，因而3季度仍有降准可能，以对冲资金流出。人口红利结束后利率长期趋降，未来降息空间仍大，但从短期看，持续降息后经济或在4季度见底企稳，年内再降息空间应有限。
低利率环境下加杠杆仍是利率债可选策略。定向降准增加银行可用资金，叠加降息，助于降低银行负债端成本和贷款利率，从比价角度打开长债下行空间。但在基建发力和地产持续改善背景下，4季度经济或企稳，长债利率下行空间仍取决于宽财政与宽货币、基本面的博弈。货币利率低位，利率债加杠杆仍未可选策略。4.2%以上的10年国开债具有配置价值，下调未来3个月10年期国开债的利率波动区间至3.6%-4.0%。
上周市场回顾：一级国债流标，二级曲线陡峭
一级市场：国债流标，地方债发行利率仍低。2年期附息国债中标利率高于二级并发生技术性流标，而9个月贴现国债出现实质性流标，为两年内首次。上周共发行约1140亿地方债，其中公开发行550亿，各期利率落于招标区间下限，湖北定向发行589亿。各期中标利率较国债上浮15%。
二级市场：曲线依旧陡峭化。受到资金面收紧和货币宽松延后预期的影响，上周利率债小幅震荡，收益率曲线略有上移。1年期和2年期国开债收益率分别上行7BP和9BP，其他期限品种波动幅度较小。
债券市场投资策略：货币利率低位，降准降息利好债市
宽松延续利率低位。上周央行时隔2月重启逆回购，加量续作到期MLF，周末超预期定向降准并降息，宽松延续，呵护低利率环境。下周新一轮IPO来袭，但本轮IPO多为小盘新股、冲击有限。持续降准之后银行间流动性或延续宽松，判断下半年货币利率R007仍有望在2%-2.5%低位波动。
降息降准利好债市。央行周末超预期降准降息，稳定货币宽松预期，利好债市。定向降准释放约4000亿流动性，宽货币配合宽财政，增加银行可用资金，叠加降息，助于降低银行负债端成本和贷款利率，从比价角度打开长债下行空间。但在基建发力和地产持续改善背景下，4季度经济或企稳，长债利率下行空间仍取决于宽财政与宽货币、基本面的博弈，下调未来3个月10年国开利率区间至3.6%-4%。
城投债信仰回归，信用债攻守兼备——海通信用债周报
本周专题：地方政府债发行情况梳理。截至6月26日，地方政府债发行总额已达到8382亿元，一般债券占比约94%，定向发行占比约15%。不管是置换债券，还是新增债券，目前发行工作仅完成30%，预计未来供给仍存较大增长空间。大部分省份目前存量债务置换比例不足一半，其中广东债务置换比例明显偏低。信用利差非市场化定价，专项债券并不能获得比一般债券更高的风险溢价，目前信用利差仅体现发行方式的差异。城投债受益，置换空间带来下行空间。置换额度后城投债整体板块走势可观。同时我们发现，债务置换进程较快的省份对应的城投收益率下行空间更大；同时意味着未来债务置换空间较大的省份城投债，其受益空间更大。
一周市场回顾：短端利率重新回落。上周一级市场主要信用债品种净供给80亿元，较上周继续下降。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比减少，而AA+等级发行人有所提高，整体资质提升不大。从行业来看，建筑业和制造业发行人占比最多。在发行的57只主要品种信用债有8只城投债，较上周略有回升。上周二级市场成交4749亿元，较前周有所降低。各期限品种收益率涨跌不均。1年期各等级券种表现最佳，AAA和AAA-等级券种下行幅度最大约6BP，其余券种下行1-3BP。3年期品种收益率全面上行约3-4BP。5年期品种收益率上行幅度扩宽为6-7BP。7年期品种收益率亦上行约2-4BP。
一周评级迁徙评论：城投信用向好。上周共公告19项信用债主体评级向上调整行动，包括16项评级上调和3项展望上调；公告3项信用债主体评级向下调整行动，包括2项评级下调和1项展望下调。本周评级上调的发行人共19家，9家为城投平台，10家为产业债发行人，多数为中上游行业发行人。城投平台评级上调在于城投公司受到国家和地区政策的大力扶持；同时各发行主体业绩发展平稳，整体收入和盈利水平处于增长状态，偿债压力较小。本周评级下调的发行人为3家，分别为兰州国资投资（控股）建设集团有限公司、柳州化工股份有限公司和四川省煤炭产业集团有限责任公司
投资策略：城投债信仰回归，信用债攻守兼备。上周信用债整体跟随利率债调整，短端表现相对较好。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1）央行呵护市场，资金面宽松延续。上周股市大幅调整，货币利率因季末效应走高，央行也因而重启逆回购并加量续作MLF，更在周五大跌后于周六同时定向降准加降息，超出市场预期。未来季末效应逐渐消除，本次打新也多为小盘股，预计资金利率将有所回落，未来资金面将延续宽松格局，信用债杠杆操作仍有效。
2）经济通胀仍弱，信用风险未消。6月以来经济通胀依然低迷，发电耗煤增速再度下降，而通胀仍在低位，显示短期经济下行风险未消，信用基本面难言好转。7、8月是评级调整高峰，今年评级调整冲击相对缓和，但需警惕超预期评级下调对信用债估值的冲击。
3）企业债发行再松绑，城投信仰回归。发改委发布1327号文补充说明，再次大幅放松企业债发行门槛，放宽企业债募集资金用途并允许借新还旧，企业债版“债务置换”粉墨登场，助于降低城投债再融资风险，城投信仰回归，配置价值凸显。
4）宽松利好债市，信用债攻守兼备。定向降准增加债券可投资金，降息将从比价角度打开长债利率下行空间，对债市利好无疑。信用债攻守兼备，不仅受益于整体利率下行，宽松政策下经济企稳的预期还有助于信用利差主动收缩。
总之，宽松预期强化，未来资金面将延续宽松格局，信用债杠杆操作仍有效。6月经济仍趋回落，意味着信用风险远未消除。平台放松政策接二连三，城投信仰回归。信用债攻守兼备，不仅受益于整体利率下行，宽松政策下经济企稳的预期还有助于信用利差主动收缩。仍建议以优质城投和高等级公司债为主展开配置，适当关注打新、分级A等类固收产品的投资机会。
货币宽松呵护，转债有望反弹——海通可转债周报
专题：蓝色光标公司基本面分析
作为国内最大的公关公司，近年来蓝色光标成功通过外延式并购拓展业务，进军广告领域，并在数字营销上获得较大进展。
“数字化+国际化”战略是蓝色光标的主要看点，随着战略推进，未来公司收入有望突破百亿。根据海通传媒组的观点，蓝色光标数字化转型极具成效，14年以来布局大数据，移动互联和电子商务新业务；其数字营销业务占比已超过50%，数字营销布局完成，产品化打造也在进行中。
“国际化”战略的重点布局是北美市场，在收购Fuse project、Vision 7 集团以后，公司成为能够为国内企业在全球市场提供营销服务的本土品牌。受到“数字化+国际化”的带动，预计
2015年蓝色光标国际业务收入有望达到3亿美金，整体收入有望突破百亿，或成为国内领先的IMC智能营销整体方案解决供应商。
蓝色光标本次拟发行14亿可转债，已获证监会发审通过，转债募投项目共计7个，包括优质广告资源采购、收购美广互动、蓝色方略，支付收购Fuse公司第一期后续价款，支付收购WAV股权第一期后续价款等，延续公司战略，优化资源，并进一步发展外延式并购。
杀估值+正股大跌，上周转债继续下跌
上周中证转债指数下跌16.01%，上证综指下跌6.37%，沪深300下跌6.49%，中小板指数下跌9.42%，创业板指大跌11.89%。上周因权益市场继续大跌，转债在溢价率和正股双重带动下跌幅较大，除民生转债在终止上市前上涨6.5%，其余个券均下跌。洛钼大跌24.39%，吉视和歌尔下跌18%，格力下跌15.96%，而电气下跌10.42%。
基本面：央妈期权出动，呵护实体经济与资本市场
上周央行时隔2月重启逆回购，加量续作到期MLF，周末超预期定向降准并降息，宽松延续，呵护资本市场与实体经济。下周新一轮IPO来袭，但本轮IPO多为小盘新股、冲击有限。持续降准之后银行间流动性或延续宽松，判断下半年货币利率R007仍有望在2%-2.5%低位波动。
基本面来看，6月汇丰制造业PMI初值49.6，较5月小幅回升，也高于市场预期的49.2，但仍处于荣枯平衡线下，指向制造业景气弱改善。物价方面，虽然猪价持续上涨，但食品价格整体未涨，通胀短期低位稳定。
而经济基本面值得关注的是地产。6月以来地产需求持续回暖，新房销量增速再创年内新高，房贷利率持续回落是主要原因。6月首套房按揭折扣利率占比继续上升，而基准及基准以上利率占比继续下滑。地产量价齐升是否会带动投资仍需观测。
转债市场策略：或有博反弹机会
近期股市大跌主因监管层对杠杆配资的控制和货币宽松预期落空。但央行超预期降准降息印证去杠杆过程中，需要增加权益资产与维持低利率环境，宽松货币呵护资本市场。下周权益应有反弹机会，转债上周跌幅远超正股，应是博反弹的良选。我们仍看好长期金融大时代，权益长期向好，但需大浪淘金，寻找真正有价值的个券。新券方面，航信转债将于6月30日上市，九州通和厦门国贸获证监会批文，静待后续新券发行。
（来源：海通宏观债券周报）
