中国基金报吴君整理
在中国基金报举办的第四届中国基金业英华奖颁奖典礼暨高峰论坛上，海通证券股份有限公司首席经济学家姜超做了名为《繁荣的顶点》的演讲。
（宋春雨摄）
姜超认为，过去几年我们在很多市场里获得很多超额收益，今年反而要小心一点。虽然宏观经济有所复苏，但还是熟悉的配方、熟悉的味道，来自基建、房地产的拉动，房地产主要靠贷款，我们使用的货币发生了指数型的增长，结果是产生了资产价格泡沫。
在涨价以后，今年的政策环境发生巨大变化，央行开始收紧货币，过去货币政策受制于经济和通胀目标，但今年受到新的因素影响，美国加息开始影响中国货币政策。要保持汇率稳定，我们可能要被迫跟着美国加息。
另外，要关注最近正在发生的金融去杠杆。10.5%的广义货币M2增速跟我们感受完全不符，过去一年一二线、三四线的房价都在上涨，其实是因为商业银行同业业务扩张迅速，使得真实货币增速超过M2，核心是银行创造了过多的货币。目前新增的银行已经接近一半类似于影子银行，风险巨大。金融去杠杆是好事，能够主动释放风险。目前整个监管政策会使得银行增量上开始缩表，这个缩表影响最大的是房地产市场。
如果今年紧缩货币同时金融去杠杆，那么今年的汇率和房价应该会有一个相反的走势：汇率稳定，房价会有一个见顶回落的过程。
今年最好的做法是短期现金为王。由于美国加息，央行政策还在收紧，从今年4月份开始股债商品都在下跌，只有货币类资产收益率是最好。
为什么欧洲股市也涨了？貌似欧洲什么都没做，但他们这几年把金融行业做小了，其实减轻了经济的负担，而我们的金融业做得太大了，房价太贵了，企业的负担就太重了。如果我们要稳住经济增长，希望下一次经济增长不是靠货币、地产驱动，而是靠改革和转型驱动。
以下是姜超演讲的全文，以飨读者
特别荣幸参加中国基金报的活动，因为在座很多都是我的老朋友，今年我们的观点，心里有点忐忑，不太愿意出来讲，因为大家都比较喜欢听比较积极的报告，我们这个报告的名叫《繁荣的顶点》，我觉得也还是很积极，因为还是讲繁荣，只是在顶点这么一个位置。确实，目前宏观上分歧比较大，到底是一个新周期的启动，还是在一个顶点上。
刚才邓总讲的东西对我启发也很大，现在人工智能崛起以后，到底我们作为基金经理、研究员还有什么价值？其实，我作为宏观研究员，就像一个算命先生，天天算大类资产配置里面哪一块有超额收益。
过去我们一直在努力做推荐：2014年，我们看好债券市场，因为我们认为零利率是长期趋势，当时的高利率肯定要往下走；2015年，我们推荐股市的机会，因为央行在2014年年底降息，钱很可能会流向股市，当时讲拥抱金融泡沫大时代；2016年也是非常精彩的一年，刚才朱总也讲到茅台，在16年初大家都忘记了茅台也是可以涨价的、中国的通缩可能会变成通胀，去年最大的变化是中国通胀预期的出现，钢铁、煤炭，包括消费品、房价都出现非常明显的上涨，去年是通胀全面升温的一年，我们写一个报告的名字是《小心滞胀》，要以通胀为主线配置资产，主要配置实物类资产，包括房地产、商品、黄金等。
今年我们也特别想写一个报告来推荐机会，因为我们的任务是给大家推荐好东西，只要大家买股票、做交易，我们券商就可以赚钱，但是后来我在想，过去我们在那么多市场，债市、股市、房地产等，有那么多超额收益，这时候是不是应该反过来小心一点？
杠杆大幅上升
到底中国经济在过去一年发生了什么变化？我们看到宏观指标，GDP的增速到了6.9%，是一年半的高点，工业增速也出现了明显的跳升，是不是有一个新的故事？但从宏观上来看，还是熟悉的配方、熟悉的味道。
过去一年，在工业领域所有指标出现了明显的好转，而好转主要来自两大动力：第一个是基建，基建跟过去的区别在于去年政府相关的融资已经超过10万亿，简单算一下，包括5万亿的地方债，2万多亿的国债，1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债；第二个是去年房地产市场非常繁荣，但和以往不一样，以往居民靠存款去买房，去年主要靠贷款，中国居民新增贷款第一次超过新增的存款，天量信贷支撑房地产，单纯商业性的房贷接近6万亿，公积金贷款2万亿，地产相关的融资总计也有10万亿规模。
所以，总的来看，去年经济确实稳住了，但还是熟悉的配方、熟悉的味道。经济增长一共花了多少钱？去年银行一共增加了30万亿的资产，有25万亿全是国内的信贷资产。将经济做简单对照，我们可以发现，在过去十年里面中国每年新增的经济总量没有大的变化，去年是新增了5.5万亿GDP，但是我们所使用的货币发生了指数式的增长，去年投入了30万亿货币，一共创造了5万亿GDP；早在07年时我们每年的新增GDP就在5万亿左右，而当时只需要投入7万多亿的融资。
这事情发生的本质是什么？我们理解经济增长中非常简单的逻辑，经济增长的动力无非是人、钱、技术，但是从2011年开始，中国年轻人口的数量出现了一个拐点，人口拐点出现以后，技术进步短期比较平稳，所以每一次“稳增长”必然要投入更多的货币。去年经济增长稳住了，代价是各个领域出现了非常明显的涨价，包括在商品、房地产等部门。
货币持续收紧
去年的货币放松导致了涨价。而今年的政策环境跟去年相比发生了巨大的变化，第一个感受是今年央行货币政策明显在收紧，但收紧也和过去不太一样，因为今年国内经济数据虽然比较好，但是物价已经开始回落。3月份，我们发现CPI已经降到1%以下，今年商品价格开始回落，CPI其实没那么高，但是央行在今年2月、3月连续两次提高了金融市场政策利率。但这次的“加息”和以前存在很大区别，中国过去整个货币政策主要跟随国内的经济和通胀的目标，但是很显然今年利率上升和通胀短期回落是相悖的，这种情况下货币政策应该是受到新的因素影响，我们发现美国加息开始影响中国的货币政策。央行在3月份上调了利率，就在美国加息的第二天。
今年以来美国加息预期变化比较大，过去两年美国是每年年底加息一次，但是今年是3月份开始加息，按照美联储自己的预测，未来两年还会加息5次。同时美联储开始讨论缩表，这等同于出售长期国债，引导美国长期国债利率往上走。如果未来美国加息节奏加快，对中国有什么影响？我们发现，从纯历史研究的角度，逢7逢8的年份特别容易开启危机模式，比如97/98年和07/08年，好像都和美国加息有关系。
我们一直在想，大家担忧中国房地产市场那么多年，一直喊狼来了但是狼从来没有来过，那么到底这一次狼来了没有？
我在2005年进入这一行，当时从北京毕业到上海，上海的房价当时才几千块钱一平方，房地产刚好是在05、06年开始了十年的繁荣模式，过去十年上海等城市的房价涨了10倍。为什么房价每次都在涨？我们过去不是没有过调控，我们在07年加过息，10年也加过息，13年也发生过紧缩和钱荒，但每一次紧缩事后来看都是无效的，因为一旦房价开始下跌，经济开始回落，我们必然开始新一轮货币宽松模式。
为什么过去我们的货币想放松就能放松？因为过去十年，美国也一直处于放水的模式，中国货币宽松跟美国没有任何的矛盾。上一次美国加息发生在06年，06年美国上一轮加息才结束，之后十年美国一直在放水。但这一次却发生了变化，假如这一次房价真跌了，我们又一次想要回到货币宽松这条老路上，你会发现可能我们放松不了，因为美国还在加息、缩表。
大家可以看一下历史，几乎每一次危机都和美国加息有关，首先美国的宽松会诱发全球跟随宽松，而美国的紧缩会迫使全球都跟着美国紧缩，这次包括中国、印度等都开始了货币紧缩。如果未来美国加息节奏开始加快，中国的货币政策框架就跟以前不一样了，以前是以内政、经济通胀为主，这次多了一个变量，就是要考虑汇率问题。我们现在跟美国人谈判，要恢复中美贸易平衡，而美国是我们最大的贸易顺差来源国，很显然汇率贬值是无助于恢复中美贸易平衡的，那就意味着未来我们要保持汇率稳定，要缩减贸易顺差。这种情况下，美国还要加息，我们可能就要被迫跟着美国一起加息。这是今年发生的最大变化，也是国内货币政策在未来面临的巨大挑战，我们不可能再那么随意宽松了。所以，美国加息是一个新的挑战，这在过去十年已经没有发生过了。
金融正去杠杆
另外一个值得关注的是最近正在发生的事情——金融去杠杆。金融去杠杆，这个问题争议比较大。到底我们在金融市场领域发生了什么变化，换句话，中国的钱到底有多少，中国到底目前有多少货币？
目前大家通常所使用的货币指标叫M2，全称是广义货币。最近M2增速10.5%，但是我们忍不住要思考，就是10.5%的货币增速和我们的感受完全不符合，因为在过去一年不光是一二线房价上涨，连部分国家级的贫困县也开始限购限贷，房价涨成这样跟货币增速的回落明显不匹配，到底M2增速是不是有问题，是不是有缺陷？
到底什么是货币？简单说货币就是现金，但是大家不会拿现金，现金会存到银行，所以通常我们讲到货币就是银行所拥有的各种存款，但是存款对应的是我们所熟悉的传统的商业银行，商业银行是左手吸收存款，右手放贷款。商业银行的扩张还有几个制约：第一，中国的存款需要缴纳20%左右的准备金，每次贷款出去存款回来钱就少了20%，所以货币乘数5倍就封顶了，扩张速度有限；第二，在中国很多银行不能在异地开展业务，所以如果当地没有存款，银行就不可能取得很大的发展。
但是在过去几年，银行已经不再是找居民、企业存款去借钱，而是开始找金融机构借钱，其好处在于它不用缴纳准备金，货币乘数无限大，同时可以突破地域的限制、中小银行可以通过同业业务向全国吸收货币。
通过同业业务的扩张，银行体系已经发生了翻天覆地的变化。四大银行的资产增速过去几年平均只有10%，中等银行增速20%，小型银行的资产增速平均每年30%-50%。微观来看，这意味着中小银行的业绩比较好，它是一个比较好的投资标的。但是当银行以这么快的增速去增长的时候，它会给我们的宏观经济带来什么样的风险？
我们要思考的是，第一，央行为什么要定一个12%的M2增速目标，中国经济增长目标是7%，物价增长目标是3%，也就是其实10%的货币增速对中国经济而言已经远远够用了，而且央行考虑到多给它2%、3%的空间。但去年银行业资产的增速是16%，可以看到去年几乎所有资产管理行业扩张速度没有一个低于20%：信托业规模突破20万亿、增速是24%，保险资产规模突破15万亿、增速也是24%，券商资管规模18万亿、增速是50%。整个资产管理行业，每个人发展得非常快、非常开心，这说明我们真正的货币增速已经远远超过了12%的M2目标，这就是中国资产泡沫的根源，核心是银行和金融机构创造了过多的货币。从地产来看，货币创造的渠道主要有两块：第一，银行左手把钱给地产企业拍地，目前几家大地产企业的负债规模都是五千到一万亿，或多或少都是从银行借来的钱；第二，商业银行借钱给到居民买房子，两手一撮合，银行再通过同业市场吸收货币，就源源不断创造了所谓的地产繁荣。
但这个游戏本身是有风险的，因为在过去的商业银行模式下，由于银行负债是存款，只要老百姓不去挤兑存款，银行就会非常稳定。但去年银行新增资产30万亿，传统的信贷资产只有一半，目前新增的银行已经接近一半类似于影子银行，它不断通过同业市场、或金融市场去吸收负债，使得其负债结构非常不稳定，需要每隔3月借一次。一旦哪天银行发了同业存单，如果找不到人来买，就有可能会出现所谓的金融风险，目前金融市场结构已经开始扭曲，它使得中国经济有了风险。
如何去理解过去一个月银监会7道监管金牌，包括央行今年开始全面落实的MPA考核？MPA考核的核心含义是，今年任何一家银行必须去思考央行为什么要提出12%的货币增速目标，自己的扩张速度必须跟它挂钩。按照最新MPA考核规则，如果银行扩张速度想超过12%，银行必须有足够高的资本充足率，也就是要实现50%的资产增速，必须拿出50%的资本充足率，否则按照目前银行业平均13%左右的资本充足率，大家只能按照12%、13%的资产增速来增长，这意味着银行业高速扩张的时代结束了。从增量来看，银行业今年面临缩表的压力。
今年银监会监管的核心也是银行的同业资产和负债的风险，比如为什么过去银行比较热衷于做同业业务，因为银监会有明文规定，银行不能对地产和融资平台的贷款比例过高，但是银行可以把这些资产包装成别家金融机构的资产，地产穿上马甲就看不见了。所以目前银监会要求要全面穿透，查看底层资产。此外，银监会一直有明文要求同业负债不允许超过银行总负债的三分之一，因为同业负债不稳定。但是当时不小心漏掉了同业存单，所以目前要查漏补缺，要全面监管同业存单。如果对同业负债的监管落实，也意味着银行业同业扩张时代的结束。
目前整个政策要使得银行增量上开始缩表，这个缩表影响最大的是房地产市场，因为房地产是最受惠于货币超发的。今年地产市场有两个影响比较大：一个是增量的房贷利率会有持续上行的利率压力，目前银行融资结构已经发生了变化，银行的新增融资很多来自于同业市场，如果银行不把房贷利率往上调会亏钱；同时，今年新增房贷额度也会压缩，央行目标是要把新增房贷占比控制在30%以下，对应到今年的房贷就只有四万亿，意味着今年不管是新增房贷的额度，还是房贷利率都会有上调，地产市场应该会面临比较大的风险。
我们认为今年房价会见顶回落，这应该是我们的一个比较大的判断，目前为止还没有人对过，但是我们不自量力想来挑战一下。它的核心本质在于我们认为中国的房地产有一个重要的处境，在于它是中国的不可贸易部门。如果中国只是一个封闭的经济体，就可以通过货币放松使得房价不停上涨。但是中国是一个开放的经济体，我们经济里面除了不可贸易部门还有贸易部门，而房价的所有上涨会使得贸易部门成本大幅上升，会使得中国经济失去竞争力，今年1季度中国贸易顺差同比下降了接近一半，其实意味着我们的竞争力正在下降。因此，中国目前有两个指标都和竞争力有关系：一个是房价，一个是汇率。只不过房价是负相关，汇率是正相关。过去我们是通过汇率贬值在维持房价上涨，今年汇率和房价应该会有一个相反的走势：汇率稳定，房价会有一个见底回落的过程。
短期现金为王
最后一个是短期现金为王。目前对资产配置争议比较大，因为很多人说今年的机会应该在于股市，因为大家觉得房子涨得太多，债市利率比较低也没有机会。我们认同，今年上半年，股市确实会有机会，但到底有没有风险。我们的特点是除了揭示机会，也经常提示风险，比如2015年6月我们说这一轮市场属于大水牛，当央行收紧就开始有一些变化，但这次股市是有盈利支持的行情，判断的关键在于到底经济是继续往上走，还是说也有回落的风险。
在我们看来，这一轮经济增长是地产回升的滞后的结果，但是目前对地产有没有下滑争议比较大。我们监测的数据显示，今年3月以后的地产销量已经明显下滑，但是官方数据显示3月全国地产销量依然还不错。
目前大家有一个重要的争议，认为中国的三四线有点像十年以前的一二线，只要他们不停增加收入，可以在这里买房、买家电，中国的经济可以靠房地产再来一遍。但是我们发现，目前三四线的销量好转的背后是政府掏钱在三四线买房子，因为目前央行每年直接1万亿psl给到了国开行，国开行在各地贷款加大棚户区改造的力度，而且主要是货币化安置，直接给大家发现金，相当于央行直接给大家发钱在三四线买房。过去的一二线繁荣是央行对每一个产业直接提供货币，产业好带动收入上升，带动地产消费向好，现在三四线是央行直接把钱给到地产，如果没有其他产业的支撑，三四线地产回升的持续性就会打一个问号，所以说地产的繁荣到目前为止分歧比较大。我们比较担心的是如果地产销售不能持续，那经济还是有下行的风险。
回到资产配置的模型，这块我们也听到很多争议。做资产配置我们习惯看投资时钟，有人批评投资时钟不准，转得飞快。因为过去一年中国经济发生了非常大的变化，我记得在去年年初大家讨论的核心是通缩、衰退，但是去年下半年经济一下过热了，商品价格暴涨，股票也在涨。其实，过去一年中国的投资时钟在飞快转，一下子从衰退到了过热。从去年12月到今年3月又发生了变化，股市、债市都没涨，但是现金收益一骑绝尘。我看到最新情况是中国最大基金公司规模已经突破了一万亿，余额宝其实就是货币基金，货币基金收益率在去年12月以后大幅度上升。在今年3月以前商品还在涨，现金和商品一起涨，是经济在滞涨期的标志，隐含的微观逻辑是今年以来的经济其实没有去年4季度那么好，比如地产和汽车销量增速都开始回落了。通常在经济到滞胀时期以后，经济已经开始回落，经济回落意味着通胀压力的缓解，经济可能会重新回到衰退期，这时候央行紧缩预期会改善，意味着新一轮货币宽松正在酝酿。所以按照过去大类资产配置的经验，大家会从股市转移到债市，股市里面会从周期转向成长转向消费，只是配置方向的变化。
但这次又和以往不一样，今年我们发现美林投资时钟居然停下来不动了，本来应该是经济回落、货币宽松预期开始出现，结果我们发现由于美国加息、由于国内的金融去杠杆，央行政策还在收紧。从今年4月份开始就变成纯粹的现金为王，股市、债市、商品都在下跌，而现金一类资产收益率是最好，短期在国内，我认为现金就是最好的投资标的。而且很多人对现金为王的理解存在误区，以为拿现金不赚钱，其实我们说的现金指的是货币类资产，你看一下余额宝的收益率已经到4%左右了，比去年的2.5%已经高了太多了。
另外，有一个对比，我作为资本市场从业人员，从内心里希望我们的资本市场能够长期向好。但是我们发现经常是别人家的股市比较好，比如昨天欧洲股市又涨了3%，以前羡慕美国就算了，现在开始羡慕欧洲了。不是天天闹脱欧吗？到底他们干了什么事？其实对比一下会发现，这个反差比较有意思，他们貌似什么都没做，但其实他们过去几年把金融行业做小，比如德意志银行银市值只有200多亿欧元，相当于中国一家城商行。
到底金融行业应该有多大规模？我们说，金融是经济的一个寄生，它依附于经济，虽然说欧洲的金融行业变小了，本身意味着企业不用给金融行业缴税，这样企业整体的质量、竞争力会有提高，但是目前我们企业还要给高房价缴税、给金融行业缴税，还要给政府缴税，所以企业只有靠房价不停上涨才能有钱赚，万一房价不上涨压力就会比较大。海外的金融行业做小了，而我们的金融行业做得太大了。
对比之下，未来一旦美联储开始收缩，其实你发现只要海外的商业银行或者欧洲的商业银行可以扩表，就可以对冲央行收缩的影响，这时候对他们的经济不太有负面影响。但是我们未来不光是央行要收缩，而且商业银行也要缩表，所以我们日子可能不是那么好过，本质上我们的金融行业过去可能搞错了。这里面隐含的是今年海外市场的机会要比国内更好一些。
中国的希望在哪儿？本质上道理大家都明白，就是我们看各种人均指标，中国经济未来的潜力非常大，但这个潜力到底靠什么东西释放？过去我们每一次遇到问题最终走向了房地产，走向了货币，这个手段短期会比较有效，因为大家对涨价比较开心，但是这个问题解决不了。我认为，目前政府下决心做金融去杠杆是一个好事，它是主动释放风险，是在可控范围之内。如果这次真把风险释放以后，如果我们要稳住经济增长，希望下一次经济增长不是靠货币、地产驱动，而是靠改革和转型驱动。
其实我们说在这个领域有很大的潜力，因为研究表明在工业化步入尾声、经济开始转型的时候一定是转向消费、服务业，所以中国的服务业、服务消费大有可为。为什么北京的房子最贵？本质上北京的房子不是房子贵，是因为教育贵，因为你要买到学校附近的房子才能上这个学校，但其实我们的教育可以放开，放开以后教育产业有很大的增长机会。下一次我们希望能够通过放开服务业、落实国企的混改，稳定我们经济的增长，如果是这样，未来中国经济是大有希望。假如还是靠货币驱动，大家就要小心一点，也是保存实力，才有能力为我们的经济发展作出更大的贡献，谢谢大家！
