中国基金报记者 李树超 曹雯璟 张玲
7月1日，央行发布公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估的基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。
7月5日，又有消息称，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。随后央行确认该信息，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。
消息传出后，近期债市出现明显波动。那么，央行下场“借债”的原因有哪些？会对债券市场带来哪些短期或者长期影响？下半年债牛是否可期？哪些投资品种值得关注？
对此，中国基金报记者采访了鹏扬基金固收投资研究部总经理、鹏扬双利基金经理王经瑞，东兴基金固定收益部总经理司马义买买提，民生加银基金固收基金经理刘昊，浦银安盛基金固定收益投资部基金经理林帆，中信保诚稳泰基金经理杨穆彬等公募投研人士，共同解读央行“借债”维稳债市的积极作用，积极完善投资策略应对变化，挖掘债市结构性机会。
助力维护债券市场稳定
中国基金报：近日，央行宣布即将进行借入国债操作，引起市场广泛关注。央行下场“借债”的原因有哪些？央行为何在此时公告提示市场？
林帆：去年召开的中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。本次中央银行进行借债是贯彻中央金融工作会议重要举措之一。
央行参与公开市场国债买卖，既可以实现流动性的主动投放与回笼，也可以一定程度上影响国债收益率曲线的形态，使其更加符合货币政策的调控目标。
从金融安全角度考虑，央行需要引导市场形成合理的国债收益率期限结构，避免金融市场参与主体大量买入中长期债券所形成的资产负债期限错配风险。这可能是央行选择在当前时点公告借入国债操作的原因。
刘昊：央行近期宣布将开展国债借入操作，主要目的是维护债券市场稳健运行，引导长期国债收益率在合理区间内运行。这一操作的背景是近期长期国债收益率持续下行。通过借入国债，并在二级市场出售，可以改善债券市场的供求关系，维护债券市场稳定，避免非理性波动和潜在风险。
杨穆彬：从公告来看，央行借入国债的目的是维护债券市场稳健运行，这与此前央行多次密集提示债券市场风险密切相关。目前央行持有的国债期限相对较短、规模有限，央行直接进行国债买卖操作难以迅速影响长期限国债利率水平，因此，可能需要预先借入相关债券，扩大操作规模和期限范围，从而实现精准调控目的。
央行此时“借债”操作，也是及时提醒各类机构审慎投资、注意长期限债券的投资风险。此外，人民币汇率接近关键点位，央行对长端收益率进行一定调控，防止汇率形成单边一致性预期。
司马义买买提：目的在于调节市场利率。在目前时间节点发出公告也是相对合理的，因为前期长期限及超长期限国债收益率下行幅度较快，所以需要进行一定程度的调节。
王经瑞：在利率快速下行的阶段，该举措有可能抑制国债收益率快速下行。
“借债”实行方式不同或带来不同影响
中国基金报：从短期和长期角度来看，央行“借债”分别会对债券市场带来哪些影响？
王经瑞：商业银行买债通常倾向于持有到期，而央行借券后则有可能再卖出，令债券进入二级市场交易。央行确认将采用无固定期限、信用方式借入国债，借券不会提供质押品，不会投放流动性，但未来如果卖出借入的债券则会提升国债收益率。央行“借债”可以理解为增加了利率债的供给预期，央行借偏长端的国债，可能会令国债收益率曲线走陡。
林帆：首先，央行“借债”并卖出，可能对流动性产生“回笼”的效果。其次，央行“借债”并卖出对国债收益率曲线结构产生一定影响。近期长端国债收益率下行较快，导致国债收益率曲线较平。若央行借入特定期限债券并在公开市场上卖出，将影响该期限国债的供求关系，推升该期限债券利率；同时，考虑到央行行为特殊的指引性，买卖特定期限债券会影响市场投资行为预期，这种预期力量可能会大于债券市场卖出所带来的影响。投资者行为预期改变主要取决于央行的调控力度和持续性。
杨穆彬：央行尚未公布“借债”或国债卖出的操作细节，实行方式的不同选择可能带来不同的影响。从直接影响而言，央行借券卖出会收紧一部分流动性，同时影响长端品种的供需状况，长端利率下行的阻力有所增加；而在央行达成调控意图后，央行买券回补则会释放一部分流动性，同时改善长端品种的供需条件。如果央行辅之以逆回购等其他货币政策工具，则可以降低对流动性的冲击，在调控长端利率的同时降低其外溢影响。
司马义买买提：央行“借债”短期会引导收益率曲线整体上行。从发出公告到实际操作，市场还会受交易情绪和宏观数据发布的影响，市场大概率会实质性地进入完全收益率上行阶段，并在人民银行合意水平位置再次介入“还券”。
长期来看，这意味着人民银行开始通过市场常规债券买卖这样的直接手段，来调控收益率合意水平以及市场流动性，而非之前通过公开市场流动性注入和抽取的间接手段。人民银行的交易行为可能是市场参与者需要长期关注的新变量。
下半年货币政策有望宽松
中国基金报：此前央行多次提示关注长债收益率波动风险，但为何长期国债利率仍持续下行？后续货币政策将如何调控？
王经瑞：4月份以来，央行多次提示长债风险，债券也终于在4月底调整，但很快债券收益率又继续下行并创新低。究其原因，首先，经济偏弱运行；其次，债券需求强，机构欠配；再者，贷款需求不足，城商行、农商行等金融机构加大对长端利率债的投资。
下半年美联储大概率会降息，目前市场预期降息1~2次，美元降息将有助于缓解人民币贬值压力，央行货币政策有望宽松。
杨穆彬：后续我国货币政策立场可能仍是支持性的，将为经济持续回升向好提供适宜的流动性环境；另一方面，央行可能维持向上倾斜的收益率曲线，因此，或更加常态化使用国债买卖这类公开市场操作工具。
司马义买买提：货币政策已逐步淡化对数量目标的关注，转向价格型目标，防资金空转也是关注的重点之一。若长期限及超长期限利率持续下行，央行大概率会直接通过二级市场买卖（包括已经公布的借券模式）来调节利率水平及流动性。
下半年债市仍存在结构性机会
中国基金报：展望下半年，你对债市如何预判？债牛是否可期？
刘昊：下半年，预计债券市场仍然存在结构性机会，但经历了上半年的牛市之后，债券市场的风险也在积累，波动或有所加剧。
林帆：展望下半年，债券市场总体环境仍偏友好，但有些风险需要关注：第一，债券市场收益率水平和利差水平处于较低的历史分位数，赔率不高；第二，随着房地产政策效果逐渐显现以及美国降息不及预期，债券收益率大幅下行阶段已过，债券价格波动性会增强，供需力量可能发生变化，这将影响债券市场走势。
杨穆彬：展望下半年，在经济温和回升和债券供给逐渐放量的背景下，债券市场可能难以复现上半年的整体涨幅，利率下行的斜率将有所趋缓。尽管债市“快牛”持续的概率下降，但从资产创造角度看，新经济转型对信贷占用将有所下降，全社会利率水平有望保持震荡回落态势。同时，后续央行利率和存款准备金率等政策工具仍有空间，将对利率中枢持续向下牵引。总之，在降低收益预期和做好风控措施的基础上，债券市场仍可继续参与。
司马义买买提：展望后市，如果市场短期调整至人民银行的合意水平，可能会在合意水平区间震荡波动；中期逻辑仍是围绕经济主线，关注后续重要会议关于中长期经济政策的出台以及市场预期差；长期来看，周期仍然存在，但中枢或逐步下移。总的来说，预计市场波动比上半年加大，交易机会更多。
王经瑞：国内经济短期仍面临一定下行压力，债券收益率趋势性向下，下半年货币政策将打开利率下行空间。
地方政府债、绿色金融债等值得关注
中国基金报：债市步入新时代，在“资产荒”逻辑持续强化的背景下，下半年哪些投资品种值得关注？
林帆：一方面，下半年仍将有国债、地方专项债、特别国债等政府债券发行；另一方面，近年来具有普惠、小微、绿色等属性的债券种类也日益丰富。参与这些品种债券的投资既可以获得收益，也是一种机构支持经济高质量发展的具体途径。
杨穆彬：展望下半年，可以从两个维度挖掘收益：一是从历史统计规律来看，目前利率债曲线的陡峭程度高于信用债，同时信用利差整体也处于历史低位，因此，中期限的利率债从期限利差和比价效应角度都具备持续挖掘空间；二是尽管信用利差整体压缩，但在化债措施不断推进、供给整体缩量的背景下，不同区域的城投、产业债仍有价值发现的机会，同时，商业银行后续也将持续发行各类金融债，将提供配置交易机会。
王经瑞：目前无论是个人还是机构，风险偏好都非常低，但债券绝对收益率也很低，仅靠静态收益已难以充分满足投资者的收益要求。A股缺少赚钱效应和增量资金，投资者大多观望。在此背景下，可以关注可转债，其中不乏被“错杀”的标的，转债存在结构性机会。
关注基本面和政策的变化
中国基金报：下半年，哪些因素和风险可能对债券市场产生影响？
杨穆彬：下半年，需要关注基本面和政策的变化。基本面关注经济企稳回升动能，如果出现需求进一步回暖和社融明显走高的迹象，对债市可能产生一定回调的压力。政策层面，短期关注即将召开的党的二十届三中全会释放的政策信号，中长期关注货币政策及财政政策的空间和节奏。
司马义买买提：下半年需要关注央行行为、机构行为、资金面情况、债券供给节奏、地产政策、股市情绪以及党的二十届三中全会增量政策。
刘昊：从基本面角度看，需要关注经济基本面改善的幅度及持续性。从流动性角度看，三季度预计地方政府将加快债券发行节奏，债市的供求关系较上半年有所改善，也对债市形成一定压力。此外，需要密切关注海外央行的降息节奏。
林帆：首先，美国通胀指标下行较慢，有可能干扰西方国家货币宽松进程，并对汇率、债券市场产生持续性压力；其次，欧美政治选举引发的贸易政策转变可能对中国的出口产生影响；第三，需要重点关注房地产调控政策效果。
