Emily Bannister,威灵顿投资管理私募信用总监
Elisabeth Perenick , 威灵顿投资管理私募配置部门,投资组合管理主管
Emeka Onukwugha,威灵顿投资管理私募配置部门主管
尽管从新闻报道中可以看到人们对于中间市场借贷众说纷纭,规模达数万亿美元的私募信用市场1 仍然拥有丰富的子资产类别,在我们看来,这些子资产类别可能蕴藏着独特的投资机遇。
显然,规模达7,670亿美元的直接借贷领域2出现了大量资本涌入并引发了市场担忧,如果市场过度拥挤叠加竞争加剧可能会导致贷款质量下降,甚至有可能导致违约率上升。但这仅仅是私募信用市场的冰山一角,另外还有其他诸多领域,如投资级私募资产、成长贷款、基础设施债务、特殊贷款、资产支持融资等多种不同类型、不同表现的底层资产。
我们认为,近期有关私募信用单个细分领域的负面报道是较为片面的,有必要退一步,评估有哪些具有长期属性、可与目前市场趋势相结合的地方,从而催生具有吸引力的投资机遇。
· 借贷的去中介化——许多资产类别中的传统借贷机构正逐渐退出市场。在全球金融危机之后,伴随着巴塞尔协议III(Basel III)和多德-弗兰克法案(Dodd-Frank regulations)的实施,去中介化趋势加剧,并且随着硅谷银行(SVB)的倒闭和地区性银行的崩盘,这一趋势卷土重来。近期的这些冲击可能会导致监管再次收紧,以增加银行的运营和资本成本。由此导致的不确定性造成了市场上出现了一定的贷款缺口,这些缺口更多地被非银借贷机构所填补。例如,投资级私募市场正为那些曾经可能无法进入私募市场的投资级借款人提供解决方案。地区性银行近期面临的挑战,也可能为商业地产私募信用市场带来可利用的潜在机会。最后,成长贷款的业务经理们正试图利用硅谷银行在风险贷款市场中留下的空白。在整个私募市场中,去中介化可能为专业且经验丰富的投资者创造机会,特别是相较于中间市场直接借贷而言,许多市场的交易竞争普遍更小。
潜在机会背后的规模是非常庞大的。例如,银行在资产支持贷款市场如特殊融资、商业地产等领域的撤离,有可能令私募信用市场的规模增长到25万亿美元以上3。
· 公开和私募市场趋同——私募信用的快速增长让公开和私募市场明显趋同。随着资产类别的发展,私募市场为那些从向传统银行或公开市场借款的公司提供差异化解决方案的能力得以突显。借款人可能会发现,私募市场在交易结束时能够提供更高的确定性、更多的融资选择、可与更少借贷机构合作,以及在必要时提供更为有效的贷款重组。这种定制条款和持续存在的机会相结合,使得私募信用能够与众多流动性市场进行正面竞争。例如,自2000年代以来,银行在杠杆贷款市场中的参与度一直呈下降趋势4,而私募基金如今能够为交易调配并提供大量资金。在风险投资方面,我们看到公司保持私有化的时间更长,在过去20年中,那些风险投资机构退出所投公司的平均年限增加了60%5。与此相反,对成长贷款的资本供需比达到十多年来的新高,处于2.2倍高点6。这得益于私人借贷机构有能力向高质量公司提供资本,从而避免股价重置或被明显稀释。
· 更高的结构性利率——更高的利率对私募信用投资者而言是一把双刃剑。一方面,贷款机构有机会锁定更高的收益,而无需在固定利率证券资产上承担额外的信用风险,或者在浮动利率证券资产上获得创历史新高的收益。另一方面,在高风险资产领域,随着时间的推移,利率升高可能会给借款人带来信用压力,从而导致质量的降低。鉴于部分私募信用领域存在此类风险,因此我们认为投资者必须具备深入的信用分析和承销能力。正如我们在私募股权市场上看到的交叉基金(crossover funds)的情况一样, “游客型经理”可能会因违约而在私募信用市场中惨遭淘汰。
· 持久的行业准入壁垒 —— 在我们看来,随着资产进入中间市场借贷板块,可能会提升市场其他领域的准入壁垒。以投资级私募市场为例,我们相信,那些在自己的投资生态中建立了深厚市场关系的投资者能够获得更佳的交易机会。我们认为,在这个不断发展的市场中,投资者至少需要经过数十年的积累来建立这些关系。在我们看来,这种经验对于全面进入规模超700亿美元的银团贷款市场和扩大渠道来说非常重要,以此涵盖直接筹集和俱乐部贷款(club deals),这两者的发行量在持续增长7 。此外,这些领域通常具有高度结构化组成、定制谈判和更高层次的接触,我们认为这需要丰富的信用承销经验和广泛的关系网络。我们相信,具备高准入壁垒的子资产类别可能会更持续地受益于私募信用市场的利好因素。
私募信用市场展望
私募信用市场十分多元并充满活力。在资本流入的影响下,资产类别的某些细分类别正面临着日趋激烈的竞争格局。但对于其他子资产类别而言,如果将其持久的属性与近期趋势相结合,可能会为敏锐的投资者创造投资机会。
我们认为,对资产所有者而言,寻找在不同行业、资产类型和地区拥有深厚资源和专业知识的合作伙伴,以便挖掘投资机会并对深入了解风险是至关重要的。特别是通过长期合作关系所获得的广泛交易渠道,以及丰富的信用分析和承销经验,这些在未来都将起到越来越关键的作用。
数据来源:
1 《Preqin 全球报告:私募信用2024》 | 2 同上。 | 3 奥纬咨询,《私募信用的下一幕》,2024年。 | 4 标准普尔杠杆评论与数据,2022年。 | 5 PitchBook,2024年3月31日。 | 6 同上。 | 7 威灵顿投资对私募备忘录(PPM) 和美国银行私募配售(USPP )市场快照数据的分析。
