Konstantin Leidman, 威灵顿投资管理固定收益基金经理
观点摘要：
· 我认为高收益投资者正面临一个充满挑战的市场环境，但在持续的不确定性中正涌现出诸多具有吸引力的机会。
· 较高的总收益率叠加当下高收益领域的整体质量更高，可能会缓解部分风险，但鉴于分散性和违约率可能上升，出色的证券选择至关重要。
· 将对公司可持续竞争优势的关注与对资本循环的理解相结合，可以为甄别有吸引力的投资机会提供一个强有力的视角。
作为一名主动型高收益投资者，新的宏观环境所提供的机会让我倍感兴奋，因为它具有更高的周期性，以及在地区、行业和资产之间存在着更高的分散性。同时由于环境仍存在着不确定且波动可能会持续，因此我认为仍需保持谨慎。不过，我认为目前的总收益率为投资者提供了有效的缓冲。此外，在我看来，不同行业和地区的高收益市场日益分化，开始为自下而上的投资者提供了极具吸引力的机会，其中欧洲当属最热门的地区。
解读充满挑战的市场环境
各国央行似乎正在战胜通胀，但现阶段仍不清楚这究竟是由于紧缩的货币政策，还是由于供给冲击的缓解和消费者储蓄的减少。市场对此的反应是利差大幅收窄，但这可能有些为时过早。通常在经济周期的这个阶段，相对疲软的消费水平会导致投资支出放缓，但财政支出计划可能会扭曲真实情况。纵观全球最大的高收益债券市场，我认为欧洲目前处境优于美国，因为欧洲消费者的资产负债表更为强劲，同时该地区尚未享受到更宽松的财政政策带来的好处。虽然我仍然认为全球出现温和衰退的可能性很大，但天平似乎越来越朝向软着陆倾斜，即使一些欧洲经济体，尤其是德国，目前仍然容易受到增长放缓的影响。
发现新兴机会领域
到目前为止，利率上升对企业盈利的影响有限，但我预计随着经济放缓，未来几个季度的情况会进一步恶化。我认为，尽管即将有一波债务到期潮，但仅仅是利息支出增加并不会引发违约潮。相反，我预计盈利下降可能会成为企业基本面走弱的主要驱动因素，这意味着基本面研究和证券选择对于识别信用状况处于“稳定到改善”的公司将变得更加重要。
虽然违约率有所上升，但我并不认为全面违约周期即将到来。相反，我预测违约率将与历史平均水平保持一致（我们测算的违约率约为 4% - 5%），因为与过去的周期相比，高收益市场的构成更为优质。美国和欧洲市场在评级和行业等方面的结构差异凸显了欧洲市场的相对优势，如果结合前面提到的支撑性宏观因素，这种优势就会更加明确。因此，我在短期内看到了一些具有吸引力的机会，可以逐步增加在欧洲的风险敞口。
从行业角度来看，当前我并没有观察到以往周期后期常见的杠杆率上升现象。我认为，一方面是由于企业资产负债表的起点较高，但另一方面也是因为许多风险较高的交易都发生在高收益市场之外和私募信贷市场。自我看来，如图1所示，由于高杠杆企业难以获得高收益市场的入场券，因此这类企业需要从其他渠道融资。这一趋势是私募信贷市场发展速度远超公开信贷市场的关键因素。基于彭博/美国州际交易所(ICE)以及美国银行的数据，我们的研究表明，私募信贷市场的七年期增长率约为99%，而高收益市场的增长率仅为13%。虽然这种较高的增长模式反映了更广泛的私募信贷时代的到来，但同时也意味着高收益市场在某种程度上可以抵御长期经济衰退。
图 1：私募和公开信贷增长
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在市场波动中保护投资组合
在这种充满不确定性的环境下，我认为更重要的是优先考虑那些具有可持续竞争优势的公司，同时避开产能不断增加的行业。这些持久的竞争优势包括难以复制的成本优势，或拥有品牌、专利等优质无形资产。我倾向于避开不具备这些持久竞争优势的公司，因为在我看来，它们很难长期表现出色。例如，我不看好美国一家领先的流媒体服务供应商，主要因为这类公司的竞争优势不易保持。用户可以在不花大价钱的情况下转而使用另外的与之竞争的流媒体服务商，也能获得类似的服务水平和价格。尽管该公司的杠杆率很低，但它因此无法持续产生自由现金流，而且我们的分析表明，内容方面的资本支出必须保持在高位，才能阻止用户离开。相反，我看好一家欧洲电信运营商，因为它具有“有效规模”（efficient scale）和持续产生自由现金流的能力。该公司面临的竞争非常少，客户转投其他供应商的余地有限，而潜在的市场新进入者则面临很高的壁垒。
我用广泛的其他视角来对这一框架进行了补充，尤其着重于资本周期。具体而言，我力图避开产能不断增加的行业或地区，因为我认为，如果周期转向，这些领域的违约率会增加。例如，我们的团队对汽车和公用事业行业持谨慎态度，因为我们看到电动汽车和可再生能源的供应正在增加。另一方面，欧洲房地产行业可能会提供有趣的机会，因为我们看到“有”和“没有”再融资机会的公司之间获得再融资的差距越来越大。
找到适当的平衡
我认识到经济前景存在许多风险，短期内可能会进一步波动。与此同时，对于那些愿意对市场“冷门”领域进行研究并在时机成熟时有勇气进入的投资者而言，机会正在出现，尤其是在欧洲。
