中国基金报记者 章子林
8月22日，在由证券时报社与中国基金报社主办的2017上市公司价值投资·中国资产管理高峰论坛上，广发证券首席经济学家、董事总经理沈明高发表了名为“经济反弹逻辑与投资机会”的主题演讲。
沈明高表示，中国经济现在是新一轮周期性反弹，但不是新周期；上游制造业利润反弹可持续性值得关注，短期仍然看好一些周期性投资机会，但长期来讲，中国还是会转向消费、创新、新经济的时代。
以下是观点总结：
1、新周期包含了两个概念，周期是均值回归，由周期性力量主导，是一个量的概念，新则是一个质的概念，代表一个由新结构、新动能和重大改革启动的可持续增长的周期；
2、中国经济现在是周期性反弹，可能是朱格拉周期，也可能是出口的周期，或是几个周期的叠加，是新一轮周期，但不是真正意义上的新周期；
3、上游的利润反弹，可持续性值得关注；
4、长期来讲中国转向消费、创新、新经济的时代，这个增长速度应该会比较慢，有的时候慢确确实实比增长快更好更可持续；
5、从投资机会来讲，我们短期还是比较看好一些周期性的行业，更多是要考虑到这个周期的可持续性。对于中国总体经济的看法我们并不悲观，哪怕4%、5%增长，股市也更有可能创出新高，这是因为经济增长质量在改善，企业的盈利能力在改善。
中国基金报记者特将沈明高演讲原文整理如下：
新周期or新一轮周期 长期看逻辑
我今天的题目是“经济反弹逻辑与投资机会”。最近我国经济的反弹，大家有很多的争论。其中，一个重要争论是中国经济是不是进入了新周期。在我看来，新周期不是一个概念，其实是两个概念，周期是一个概念，新是一个概念。周期是有涨有跌，实际上一种均值回归，涨的太高会跌下来，跌的太多会涨起来。新会联想到新常态、改革、结构调整，新代表的是质量的概念。“新+周期”开启跟过去不同的周期，如果是这样一个定义的话，我们认为，最近经济反弹是一个周期的概念，而不是新周期的概念，或者可以叫新一轮周期，但不是一个新周期。
这个新一轮周期到底怎么看？我们短期要看数据，但长期要看逻辑。短期看数据，有一波反弹，这波反弹由周期性力量主导，而从逻辑上看，则比较谨慎，仍有很多长期发展的障碍需要克服。
今年上半年经济略好于预期，最重要的是出口增速的反弹，人民币计价的出口同比增长15%，超出了几乎所有人的预料。广发证券年初预测到出口会有反弹，但是15%仍快于我们的预期。其次，年初不少人认为今年房地产投资会负增长，实际上半年房地产投资同比增长8.5%，超出市场预期，其中货币化棚改拉动了三、四线城市的住房需求。今年上半年，房地产投资起到了稳定经济的作用，真正带动增长好转的是出口增长，净出口去年上半年对GDP增长的贡献是-0.7个百分点，今年上半年是正的近0.3个百分点。净出口对于GDP增长的影响今年上半年比去年上半年增加了1个百分点，是反弹主要力量。
出口和房地产都是传统的动能和周期性力量，而不是新动能，也不是结构性力量。从这个角度来讲，我们看到的是周期性反弹，而不是一个新周期的反弹。
我国经济怎样才算进入新周期呢？关于新周期的逻辑，我有三个假设条件。一是市场出清，经济反弹才可持续，不过出清是一个痛苦的过程；二是我们应该承认目前经济与市场中还存在很多管制，逻辑上我们很难认可一个有管制的繁荣，管制越来越多的时候，资源的配置效率下降，所以全世界找不到一个有管制的繁荣；三是新动能替代旧动能，成为增长的主导力量，否则新周期很难形成。
周期性反弹动力渐弱
去年以来我国经济的反弹是否可持续呢？全球金融危机前后，我国经济增长的周期性力量已经发生了转换。中国经济周期由之前的出口主导，演变为之后的房地产投资主导。最近几年，房地产投资和工业增加值的增长速度变化相关度越来越高，所以房地产投资是不是可持续，就直接影响到我们对未来增长的判断。
未来房地产价格会不会上涨，是大家都很关心的问题。要回答这个问题有很多可能的解释，包括城镇化等因素，但在我看来，信贷增长是最重要的因素，没有之一。如果信贷资金继续配置到房地产行业，房地产价格将继续上涨。从数据来看，我国居民中长期贷款（主要是住房抵押贷款）增长领先全国70个大中城市二手房价格增长约12个月左右。这一轮周期中，居民中长期贷款同比增速去年上半年见顶，意味着主要城市二手房价格同比增速已经或很快下行，继而房地产销售面积增长放慢导致库存增加，很有可能到明年下半年房地产投资增长放慢，带来的增长缺口谁来弥补是一个问题，或者出口是否能够再次替代房地产投资成为增长的“新”动力？
目前来看，出口和制造业投资在现有增长速度上会逐渐“正常化”，需要密切关注周期性反弹的可持续性。
出口不是我们自己所能决定的，数据显示，中国出口增长与发达国家进口增长高度相关，今年上半年出口增长好于预期，是欧美日进口需求反弹的结果，发达国家进口增长速度接近两位数，很大程度上推动了我国出口增长。根据国际货币基金组织对全球的预测，未来两三年全球经济温和反弹，或者今年肯定比去年好，明年比今年略好。全球弱复苏下，我国出口增速可以保持一个比较不错的水平，但是两位数增长还是比较困难，明年出口增长或不如今年。
去年以来PPI反弹使得上游制造业企业的盈利状况大幅好转，但这同时意味着中下游受到挤压。中、下游企业占制造业利润比重在下降，上游企业利润占整个制造业的比重从低位的20%，最近反弹到35%以上。从现在来看，上游企业的利润增长，不能够传递到中下游，或者PPI上涨不能传到CPI上涨，使得中游和下游企业受到挤压，不排除明年利润受到更大挤压甚至出现新一轮破产。今年上游利润增速大幅反弹是不可持续的，除非下游需求改善或上下游价格传导机制得以改善。
从更长的周期来看，我国出口和制造业占全球市场份额都已经接近天花板，应更注重结构调整而不是量的增长。中国出口占全球市场份额14%左右，已接近或超过美国、德国和日本曾经创下的最高纪录，遇到天花板的可能性更高。出口高增长时代已经结束了，出口的结构、出口的质量会有很大的改善，但是增长速度，或者出口对经济增长的贡献未来会逐步的常态化。
在一个正常的环境下面，中国制造业的全球市场份额26%左右，已接近巅峰时刻，未来下降的可能性大于上升的可能性，当然如果我们能够提高制造业的效率，这个比重还是可以再反弹回去。美国就是一个很好的例子，到了巅峰的时候比重就往下降，但最近美国制造业占全球份额又有所反弹，这个背后就是靠竞争实力。
这告诉我们，中国出口和制造业投资未来可能是一个常态化的增长，很难成为未来增长的重点。出口和投资恰恰是两个快变量，它们增长速度放慢，未来更多要靠慢变量增长（如消费、创新和新经济等）主导，如果增长质量能够不断改善，4%、5%的GDP增长速度要好于更快的增长速度。
短期看好周期性行业的投资机会
短期市场投资主题是供给侧改革，即供给侧收缩。这个供给侧收缩表现在两个方面，第一方面产能或产量的限制；第二个是环保核查带来去产能，现在看来后者对供给侧的影响在上升。这些因素在很大程度上影响到了整个经济的供给侧，当产出受到限制，相关产品价格和企业盈利就会上升。值得关注的是，环保核查到底力度多大，到底会关停多少产能，主要取决于供给侧改革对经济增长的影响，这一影响明年就会显现出来。每个上市公司都要有自己的判断，这样一个价格上涨是否有需求支持，要思考利用这个反弹，继续做大还是做强，还是做一些结构调整。
目前经济中需求侧相对稳定，对周期性行业有一定的支持。一二线住房销售面积已经是负增长，但是三四线城市仍然维持正增长。螺纹钢的产量在增加，但同时库存也在减少，说明需求有所改善。
从大类资产配置的角度看，美林时钟有一定的代表性，经济周期的四个不同时期资产的回报不同，经济复苏时期最好买股票，经济过热时期买大宗商品，滞胀时期持有现金，衰退时期投资债券。这个对我国投资者还是有指导意义的，复苏和过热阶段股市和大宗商品的表现都不错，滞胀时期货币基金表现会好于其他资产，衰退的时候债券是比较好的选择。
广发证券的进一步研究发现，中国宏观经济周期受政策影响比较大，有时从微观角度来分析经济周期对投资更有指导意义，这就是我们提出的库存周期。库存周期与美林时钟相对应，经济复苏对应的是被动去库存，即需求上升带动库存就下降，这个库存下降并不是企业故意为之，而是销售好就库存少，因而是被动的；经济过热对应主动补库存，需求和库存两旺；经济滞胀对应被动补库存，需求弱导致库存增加；最后一个经济衰退对应主动去库存，因需求弱减少生产使得库存下降。微观指标对应宏观周期，现实当中更具可操作性。
在这样一个库存周期下，可以看到被动去库存相当于经济复苏，主动补库存是经济过热，这时权益和大宗商品都有不错的表现，而被动补库存和主动去库存时，分别是现金和债券的表现相对较好。我们现在处在什么周期？如果以工业企业利润增长代表需求变化、工业企业产品存货代表库存变化，我们认为，今年5月开始我国基本上进入了主动去库存的阶段，即需求有所放慢、库存有所下降，因而我们相对看好债券市场的表现；从行业来看，非银行金融机构、建材、公共事业等或有相对不错的表现。
