中国基金报记者 李树超 张玲
9月25日，由中国基金报主办的“2024中国机构投资者论坛暨中国基金报十周年庆”在深圳举行。在第二场圆桌环节，与会嘉宾围绕“低利率时代的投资策略”主题展开讨论。该场圆桌由睿智新虹理财研究院院长徐建军主持，参与讨论的嘉宾分别为中银理财副总裁戴赜、华林证券执委会委员蒋健、海富通基金固定收益投资总监陈轶平、粤开证券资产管理部总经理刘书晨、长城基金债券投资部副总经理魏建。
他们表示，今年以来债券市场走牛，固收类投资在低利率环境中迎来“高光时刻”，银行固收类理财、公募债券型基金、券商固收类理财规模都出现快速增长。
低利率环境下，机构将面临产品收益下行、同业竞争、运营管理等多方面的挑战，各家机构通过多元化产品布局、丰富投资策略等举措，持续丰富固收投资工具箱，更好满足投资者的资产配置需求。
固收业务发展亮眼
徐建军：今年银行固收类理财、公募债券基金、券商固收类产品规模都出现了快速增长。中银理财作为银行理财的领先机构，请戴总介绍一下公司今年固收类业务整体发展情况，哪些业务发展比较突出？
戴赜：今年对以固收产品为主的理财行业来说是一个大年。截至8月末，理财市场存续规模超过30万亿元，其中固收类产品存续规模超过29万亿元；今年以来固收类理财产品规模增加近3.5万亿元，增幅显著，零售和对公渠道都实现了较快增长。
截至8月末，中银理财产品规模达到1.89万亿元，较年初增加超过3400亿元，现金及非现固收类产品均实现快速增长。其中，现金类产品增加超过400亿元，非现固收类产品增加超过3000亿元，增量及增幅均位居行业前列。
中银理财积极贯彻落实中央金融工作会议做好金融“五篇大文章”要求，跨境、养老、绿色等主题产品都取得了亮眼的成绩。外币理财产品规模超过1000亿元，较年初增长近一倍，产品规模、策略丰富度均稳居行业第一。养老理财产品表现突出，个人养老金理财产品丰富度领先，产品存续规模达到340亿元，较年初增加近200亿元。中银理财始终秉承责任投资理念，2019年就推出了绿色主题理财产品，目前ESG主题理财产品规模超过700亿元。
徐建军：请海富通基金陈总介绍一下公司今年固收类业务发展的情况，有哪些特色？
陈轶平：我们主要做公募基金，提供的产品分为主动类、被动类两种。主动类的债券型基金中，除了一级债基、二级债基等含权类产品规模没有太大的增加，纯债的中长债基金、中短债基金规模都有明显增长。上半年，借市场“东风”，我们的产品业绩相对来说不错，给投资人带来了较好的投资体验。
海富通基金还有一个特色是被动基金，以场内ETF的形式运作。债券ETF规模今年出现了明显增长，以城投债ETF为例，年初规模只有20亿元，最近增长到120多亿元。还有一只上证可转债ETF，虽然权益市场行情不太好，这只产品规模仍然获得明显增长。
徐建军：固收类资管产品持续火热的原因有哪些？
陈轶平：最关键的原因是宏观环境和政策环境对债券市场有利。我国在推进新的经济增长模式转型，发展新质生产力，相对原有模式下的重资产行业、需要很多融资的行业，新类型资产融资需求相对较少，机构存在潜在的“资产荒”情况，导致收益率持续下行。叠加上半年以来我国通胀处在低位，绝大多数利率债下行了50BP~60BP，推动债券组合绝对回报非常好，这是固收市场今年大发展最基础的原因。
大类资产中，除了黄金，国内投资者主要投资的股票、房地产等均处于弱势震荡状态，债券在所有资产类别中的相对价值得以凸显，也带来了额外增长的资金。
政策面上，今年监管层推进的禁止“手工补息”政策，把原来表内的资金转到表外资管产品上，也带来了一些增量资金。
最后，由于市场波动加大，大家对于债券市场的交易需求越来越大，更多投资者选择通过资管产品进行工具性操作，对于被动产品也有比较强的需求。
低利率环境下机构面临挑战
徐建军：低利率环境下，行业内机构主要面临哪些挑战？
刘书晨：主要的挑战包括：一、低利率环境，利率向下的调整幅度变大后，很多传统的固收投资者对收益需求存在一定矛盾；二、越来越多机构加入固收战场，同业竞争更为激烈；三、在公司经营过程中，还会面临“降本增效”“增本增效”思维差异的矛盾。
具体来看，首先，上半年固收市场增速很快、增量很大，但很大一部分收益是来自存量资产利率下行带来的资本利得，这种收益对存量客户优势更大。去年8月以来，信用利差经历了一段极致压缩的历程。对于正在做增量的资管机构特别是券商来讲，需要考虑存量客户、存量产品收益的波动。今年二、三季度，为了维护老客户利益，部分券商的产品采取了限购、限额的方式，这正是这种矛盾的体现。
其次，同业竞争加剧。固收市场一般采用票息策略、单一资产，比如信用债、利率债策略。但现在这种策略不足以支撑固收领域的竞争。资管机构需要寻求产品多样化，势必要在投研、客户服务、底层资产挖掘等方面加大投入。
机构面临一系列新的挑战，增加的投入很多是运营成本前置，对目前相对处于发展困境的机构来讲，是通过降本增效、业务收缩去应对挑战，还是通过布局固收、权益新品寻求新的业务增长点，是中小券商资管面临的很重要的选择。中长期如何布局资管业务，需要有明确的战略部署，然后才能决定是“降本增效”还是“增本增效”。
蒋健：我想从客户角度谈谈我的看法。低利率已成趋势，目前处于“山腰”，还没到“山谷”。日本、德国、美国曾经历过长时间的负利率，我们的定期存款目前还有两个多点的利率，但利率下行趋势会继续下去。
低利率给我们的财富管理带来很大挑战，原来很简单的产品就有很高的收益，包括房产投资及固收理财投资。随着利率下行，固收类理财产品收益持续下降，客户体验也大幅度下降。但是这并不可怕，去年下半年以来，一些“固收+”创新类产品组合在低波动、低回撤情况下，获得了相对较好的收益。所以，关键还是我们的金融产品谱系要更加丰富，只有丰富的底层产品才会有更多、更好的创新组合。今年很多这样的组合，比如“固收+黄金”“固收+红利”“固收+高股息”等产品，都取得了不错的收益，回撤和波动也控制得比较好。
低利率环境下，未来固收产品的出路一定是不断地进化，在产品设计上一定要创新求变。国外成熟市场的利率很低，但固收类、稳定收益类产品在财富体系中占有很大的比重。所以，我们要丰富产品谱系，不能只卖自己内部的产品，要构建优质的金融产品货架，把全市场优秀的产品都拿到平台上供客户选择。
戴赜：当前的利率环境，理财公司主要面临两大挑战。一方面，能够实现客户较高收益预期的资产减少，理财产品整体收益率水平持续下降。另一方面，需要防范利率上行风险。如果未来宏观变量发生变化，市场风险和流动性风险可能加大。
挑战背后也有机遇。我们要坚持修炼内功，提升多元化资产的投研能力、多样化产品创新能力、立体化销售服务能力、高效能运营和科技支撑能力、全面风险管理能力，更好地服务客户资产保值增值需求。
在多元化资产投研能力方面，在夯实债券投研优势的同时，不断拓宽投资边界，包括权益类资产、大宗商品、另类资产等多种策略，挖掘大类资产轮动机会；提高全球资产配置能力，紧跟人民币国际化发展趋势，扩展跨境投资覆盖的品种和区域；培养高效能的资产交易能力，加强资产定价预判能力，捕捉交易机会，增厚收益。
在多样化产品创新能力方面，聚焦金融“五篇大文章”，丰富产品体系，将服务新质生产力融入产品和投资策略，提升产品收益率；开发多样化产品策略和功能，发行红利、优先股、黄金、指数型等多策略产品，匹配多元化财富管理需求；不断完善产品功能，缩短产品赎回资金到账时间，优化定投、分红等安排，提升客户体验；细分客群产品设计，依托商业银行集团优势，将理财产品纳入各类客群金融服务产品包，拓宽产品认知度和客户服务面。
在立体化销售服务能力方面，不断加强渠道拓展，抢抓中小银行代销机遇，拓展县域理财市场蓝海；打造理财陪伴矩阵，线上线下结合，触达各类渠道，做到一点接入、敏捷反应、高效服务；强化售后服务支持，及时输出客户陪伴服务，平稳投资者情绪；重视消保工作，常态化开展投资者教育，倡导理性投资理念；加快数字化销售能力建设，用科技手段为深挖客户价值、渠道营销拓展、销售内部管理提供支撑。
丰富投资策略
提供多样化产品
徐建军：低利率时代，机构如何在挑战中寻找机遇？
魏建：日本、欧洲、美国都曾经历过十年甚至数十年的低利率时代，无论是个人还是机构投资者，投资方向都有一定的共性。资产配置上他们会选择“出海”，在纯固收大类资产配置的基础增加一些权益配置；固收产品内部，边际上或拉长久期，进行适度的下沉。
低利率时代分为两个阶段，在收益率由中性偏高往下走的阶段，对固收资产来说是较好的时期，这个阶段如果选择正确，大类资产配置可以带来相当高的收益。利率到了比较低的阶段后，在漫长的低利率时代，固收资产投资和交易难度提升，甚至会出现波动，投资者需要提高警惕。
对于低利率时代，大家都有些担心，做大类资产配置难度也在加大。而客户对收益率的要求仍然较高。现在，所有资产收益率已经到了低位，如何给客户提供产品？
实际上，我们不必太悲观。我们看到，日本、欧洲等市场，低利率时代的收益率并不是一成不变的，在国内经济回暖、海外同时共振的情况下，收益率有可能反弹，而且反弹力度还会较为可观。
低利率时代，投资收益率会出现波动，这既是风险也是机遇。未来，无论是国内基本面还是大类资产配置还会有周期，抓住周期有望获得不错的回报。
在产品布局上，我们一直强调多元化。我们的固收产品分成两大类：“固收+”和纯固收，纯固收产品还会进一步细分，有纯利率、纯信用，也有信用为主加利率交易的产品，以满足不同客户的要求。
根据产品的风险收益特征，我们的产品分成稳健型、积极型、高弹性三种，每种产品都有清晰的定位，策略布局强调多元化。需要强调的是，低利率时代，更重要的工作是防范利率风险、控制回撤。
徐建军：请问陈总，面对低利率时代，您有什么建议？
陈轶平：低利率是一个客观的结果，对于资管行业来说，低利率最大的问题是我们的管理费用相对于给客户提供的收益的比例会提升，客户对我们的要求也会提高。
原来固收产品的基础收益叠加杠杆收益，通过适度的信用下沉，可以在覆盖管理成本和费用的同时给客户一个比较满意的回报。未来相对轻松的模式会越来越少，客户支付了管理费，希望我们能提供更强的收益增厚能力。
低利率环境下，原来的杠杆策略和信用策略效果减弱，我们需要做的是在主动产品方面尽可能地增加超额收益来源。不能信用下沉，就要创造更多波动策略，即使票息收入很低，通过主动交易还是可以提升收益水平。另外，还可以考虑引入更多的资产类别，“固收+”或是大类资产配置方面的较好策略，主动方面也有一些优势。
我个人的看法是，中短期出现系统性收益率上行的概率不大，我们要做好准备，尽力在低利率环境下给客户提供适当的收益，并且在此基础上做好控制回撤。
低利率环境下，我们可能会更多地为一些有观点、有准备、有能力的客户提供工具型产品，不是要给他们提供超额收益，而是提供具有最高效率、最清晰效益和最低成本的投资工具。
徐建军：大家都提到了产品的多样化，产品多了，普通投资者该如何筛选合适的产品？
蒋健：投资者的收益主要来自三个方面。一是市场的收益贝塔。要获得贝塔收益，券商总部一定要拥有过硬的投研能力，能够观大势、观全球，要有战略视野。从券商的发展趋势来看，原来主要是销售主导，现在必须从销售主导转向以客户为中心的资产配置阶段，这是财富管理发展的必然。券商总部一定要有做资产配置的投研人员，能够更好地通过观察大势取得更好的贝塔。
第二个来源是阿尔法超额收益。作为券商，一定要筛选好产品，打造开放型产品货架，不能局限于公司内部的产品或国内产品，全球的产品都要在筛选范围内。通过对产品的筛选，找出更好、更优秀的基金经理和基金公司，把他们的产品放到货架上，而且，这个货架是动态的，根据市场环境的变化，随时调整产品。
第三个收益来源是伽马，就是纠正用户投资行为产生的收益。一直以来，我们看到很多散户“卖在山谷、买在山顶”，这就凸显出了投顾的重要性。券商在市场一线，券商的投顾能力要加强，一定要有专业的、资产配置能力强的投顾队伍，通过陪伴、共创、交互，帮助客户从被“割韭菜”的对象慢慢成长起来，变得更加专业。
利率在下行，客户对收益率非常敏感。我们一定要精益求精，从市场收益、超额收益、投资者自身的投资行为中挖掘回报。如果这三方面能够做到极致，即使市场收益走低，但客户的体验会越来越好，这也是券商财富管理、买方投顾时代必必须经历的发展阶段。
做好投资者教育和陪伴
投资管理持续精细化
徐建军：建设强大、专业的投顾队伍是资产管理行业和机构健康发展的基础性工作。债券型基金是机构投资者为主的市场，随着今年债券牛市的发展，债券基金中个人投资者的比例越来越高，今年中报时，这个比例已经超过了三成，创下近八年的新高。
请问刘总，在固收投资方面，如何对待机构投资者和个人投资者，如何服务好这两类投资者？
刘书晨：从投资目标来讲，目前，机构客户都有比较明确的投资目标，这是我们给客户做理财服务和固收服务的基础。
从选择资产的角度，今年，无论是银行理财、券商资管还是信托，可供选择的范围、可以定制的范围、可以提供的资产类别都在减少。我们的企业客户开始选择低波动或相对复杂的固收类产品，我们建立了专业的投资部门，为客户提供比较详细的产品方案。我们认为，一定要加强产品服务能力的提升，为客户提供定制化的资产配置方案，或者是直接按客户需求定制产品。接下来对券商资管来说，服务企业型客户可能是非常重要的选择。
从企业长期获客角度来讲，目前券商资管给客户提供的定制策略、定期观点报告，对提升机构客户体验是比较重要的，可以让客户有一个明确的投资跟踪过程。
当前，资产的多元性、复杂性不断增加，我们必须在风险管理上增加相应的机制和措施，这些也是目前机构客户比较看重的。
个人投资者和机构投资者之间最大的差异是感性认知会影响他们的投资决策。
从投资者教育的角度，我们倾向于做好长期陪伴，持续跟踪客户的感受，理解客户的需求，与投资者建立充分的信任，这是我们服务好两类客户的主要的方法。
徐建军：魏总有什么建议？
魏建：我觉得可以在服务、渠道上做一些优化。首先，产品布局要做好多元化，产品风格鲜明，按照风险收益特征进行分类。资产配置上，要明确地把产品分成不同的投资方向，比如利率、信用、“信用+利率”，或是利率指数产品，指数产品要进一步划分久期期限。如果客户明确知道自己需要什么产品，我们就会力争提供风格不漂移的品种。
其次，在投资管理上要做到更加精细化。投资管理的精细化主要体现在债基资产端和负债端的管理上。在负债端，我们主要关注基金持有人结构和基金申赎变化等情况，尽量规避大额申赎对流动性管理可能造成的冲击。保持负债端稳定，为资产端的配置创造优化空间，从选券种、选行业、选个券、选结构比例配置等维度，构建更好的投资组合。
负债端管理上，机构客户、个人客户占比都不小，不同类型的客户在市场波动时的诉求也不一样。我们在负债端管理方面会尽量优化，对于规模较大的产品，尽量控制不同类型的客户占比。
在不同的市场环境下，比如说债券市场大涨时，我们会尽量控制申购规模；在市场出现波动时，做好客户陪伴；在资产配置上更加注重流动性等。
此外，营销服务要更加立体化。从产品管理手段到线上宣发与线下讲解，更关注产品持有人结构是否合理，重视债基投资知识的投教工作。在客户服务方面，加大债基投资知识的推广，鼓励基金经理在净值出现大幅波动时积极发声，及时传递关于债券市场、投资研究的观点，消除信息不对称，做好专业陪伴。
