中国基金报记者 刘明 任子青 吴君
近期，在各项政策支持下，消费复苏态势明显，但资本市场上消费股并未跑赢市场。在政策大力提振内需、促进消费之际，消费行业的后续势头如何？消费股在多年低迷后，能否迎来复苏行情？2025年消费板块又有哪些投资机会？
对此，中国基金报记者采访了翼虎投资董事长、投资总监余定恒，丹羿投资执行合伙人、基金经理朱亮，星石投资副总经理、基金经理方磊，凯思博投资董事总经理徐涛，东方马拉松投资总经理、投资经理陆江川，明世伙伴基金大消费研究员王宇昊。
政策提振居民消费信心
社会消费品零售总额增速明显回升
中国基金报：近期，一系列促消费政策出台，对消费市场会有哪些影响？
方磊：9月以来消费延续修复，10月社会消费品零售总额回升至4.8%的年内次高水平。从10月的消费数据看，有政策支撑的商品消费明显强于服务消费。同时，一揽子政策的实施有助于改善消费者预期，10月消费者信心指数回升1.2个百分点，为连续6个月回落之后的首次回升。预计存量政策将继续释放效能，后续促消费政策有望加码，消费市场会继续修复。
徐涛：从最近两个月的社会零售数值可以看出，消费在逐步复苏，复苏最大的贡献力量是政府补贴的家电和汽车。目前政府出台的化债、刺激地产消费、财政补贴更多转向民生消费等措施，都会逐步提升消费者信心。展望明年，消费会逐步复苏。
朱亮：10月以来，以旧换新的促消费政策效果显著，尤其是家电、汽车领域高频数据良好，目前已经延伸到电动两轮车、家具等领域，未来不排除进一步扩大补贴的范围，包括手机、平板等3C产品。目前，居民的潜在消费动能有所激活，到年底之前都会延续景气恢复的状态。
陆江川：今年以来，国务院及各部委相继出台了汽车以旧换新、大规模设备更新及消费品以旧换新的相关政策，各地方政府、各电商平台纷纷跟进。空调、汽车、家装等市场的政策拉动作用非常明显。目前宏观经济突出的结构性问题是有效需求不足，在海外需求疲软等背景下，出台政策拉动国内需求非常有必要。我们预计2025年国家将定向出台生育友好、银发经济、耐用消费品、消费升级等相关政策，促进内需可持续增长。
余定恒：9月社会消费品零售总额同比增长3.2%，同比上升1.1个百分点。这主要得益于一系列促消费政策的实施，特别是家电、家居以旧换新政策拉动消费明显，带动了被补贴品类的销售，消费市场呈现出回暖的态势。
王宇昊：9月、10月连续两个月社零同比增速回升，政策支持力度大的家电类产品尤为明显。除了国家补贴外，各地方政府积极发挥主观能动性，对于符合当地情况的品类进行额外补贴，也取得了良好效果，为后续进行全国范围内的推广打下良好基础。
补贴等政策量级有望提升
消费持续复苏值得期待
中国基金报：预计会有哪些增量“政策包”？后续消费行业复苏势头如何？
方磊：明年促消费政策大概率将继续推进，我们认为消费的持续复苏值得期待，但消费复苏弹性还需要看经济内生动能的恢复程度。
后续增量政策可能包括：第一，继续推进消费品以旧换新政策，并逐渐扩大补贴范围；第二，通过发放消费券的形式对服务型消费进行补贴；第三，继续优化地产政策，一方面从减轻购房、持房成本入手，为居民消费腾挪空间，另一方面从改善房价预期入手，通过财富效应影响居民消费信心；第四，通过个税改革进一步促进中等收入人群消费。
朱亮：若以旧换新补贴延续，力度可能和今年四季度差不多，但从时间跨度上会超过今年，对整体消费会有进一步的拉动作用。除了国家层面，明年地方政府也有望推出一些生育补贴政策，或者以发放消费券的方式刺激线下实体消费。
余定恒：一是扩大消费券发放规模；二是加大以旧换新的力度，扩充以旧换新品类；三是政府推出税收优惠和补贴政策，如降低增值税。长期来看，政策的效果将取决于其执行的持续性和深度。如果政策能够持续实施并不断优化，将有助于形成稳定的消费预期，促进消费市场的健康发展。
徐涛：预计未来长时间都会看到刺激政策不断出台，包括但不限于房地产收储、直接刺激和补贴消费、加大财政转移民生等措施，提升消费者信心。
王宇昊：今年1500亿元以旧换新统筹资金取得了良好的效果。消费电子可能是后续政策支持的增量方向之一。后续政策刺激的量级有望提升，持续性增强，在今年已有的补贴品类基础上扩大范围。明年政策对于消费的带动效果会比今年更加明显。
居民消费预期持续改善
经济回升态势向好
中国基金报：你认为消费对拉动经济增长会产生哪些影响？对明年的经济发展有何预期？
方磊：今年上半年最终消费支出对经济增长贡献率为60.5%，拉动国内生产总值增长3.0个百分点。随着积极因素持续增加，经济回升向好态势将得以巩固，明年整体经济将继续处于复苏通道中。
余定恒：明年内需是拉动经济的重要抓手，财政政策预计会更加积极，国内政策托底和政策对冲的决心强烈。
朱亮：我们对明年的经济稳中向好保持信心，尤其是相关政策的进一步明确，叠加二、三季度的低基数，2025年的基本面将好于2024年。
徐涛：未来，我国出口将面临更大挑战，但国内各出口产业链的应对能力好于2018年。另外，为了对冲出口的负面影响，政策层面会加大力度刺激内需，明年经济依然有望实现4%～5%的增长。
王宇昊：在外部环境不确定性较强的大背景下，扩大内需、增强消费对经济发展的基础性作用尤为重要。通过政府补贴的方式让利于民，提振边际消费倾向，实现经济发展内循环是当前经济发展的必要之举。
展望明年，在出口存在较大扰动的情况下，短期逆周期调节政策应加大力度，以保持适当的总量增长水平，为转型升级争取时间。我们对明年经济发展整体持谨慎乐观的态度。
消费股有望迎来估值、业绩双驱动
中国基金报：2025年是否会迎来消费股的行情？
方磊：从行业基本面来看，过去几年消费行业供给得到了较大程度的出清，持续的政策发力和经济复苏有望提振消费，行业供需格局较优，当前消费板块整体处于合理偏低的估值水平。随着经济进一步好转，我们会看到优质消费类资产的业绩有所兑现，当前偏低的估值水平意味着业绩兑现后股价的弹性较大，消费类资产有望迎来估值、业绩的双驱动。
徐涛：消费股2025年的行情会比今年好，但更多还是结构化行情，因为消费复苏是缓慢的，我们看好直接受益于补贴的家电、汽车和消费电子产业链。另外，中长期更看好兴趣消费赛道，类似于当年日本，消费者对兴趣消费的需求会持续增长。
朱亮：目前消费股整体估值比较合理，存在结构性行情，如今年以来的潮玩、古法黄金、户外服饰都走出了独立行情。在总量有压力的背景下，部分细分赛道保持高景气度。2025年能否实现消费行业整体的贝塔行情，取决于地产能否止跌回升、经济增长能否走出通缩预期。
余定恒：乐观预计明年下半年消费行业整体的基本面将有所好转，同时，要考虑宏观经济预期、市场流动性等因素。
王宇昊：在居民财富持续增长、收入预期提升的宏观环境下，消费股往往会有较好的超额表现。我们认为消费股在2025年可能不具备大行情的机会，但看好消费行业的未来持续性。
汽车产业链投资核心：
抓住电动化和智能化两大趋势
中国基金报：如何看待目前汽车市场消费情况？汽车及其产业链有哪些投资机会？
徐涛：在政策刺激下，今年汽车销量是超预期的，预计补贴政策在明年还会延续，因此，新能源汽车销量依然可以期待。我们也看到，新能源汽车渗透率已经超过50%，并且竞争激烈，所以，只有在技术、成本、出海、高端化做出壁垒的整车企业才值得真正看好。
朱亮：国内新能源汽车的渗透率已经超过50%，自主车的份额已经提升到65%左右，我们预计这一趋势还将延续，最终新能源车、自主车会成为市场的绝对主流。2025年电动车虽然已进入渗透的尾部阶段，但智能车将进入快速渗透的阶段，看好智能驾驶相关的主机厂以及产业链机会。
王宇昊：在电动化的下半场，智能化是未来汽车市场消费的重要方向。重点关注自动驾驶相关企业及产业链投资机会。
余定恒：中国汽车市场正从增量转向存量竞争，消费升级与新能源车需求成为主要驱动力。一线城市注重品质和智能化，三、四线城市价格敏感。新能源车的渗透率持续提升，政策支持与技术创新推动了自主品牌的国际化。
投资机会聚焦产业链上下游，上游的锂、镍、钴等资源稀缺性凸显，中游的电池制造和轻量化零部件前景广阔，下游则是优秀整车厂商通过品牌与技术生态实现高溢价。
陆江川：当前乘用车市场的总量红利已基本消退，但自主品牌表现亮眼，市场份额持续上升，并在出口领域找到新的增长点。新能源车的渗透率稳步提升，同时智能化软硬件的应用也在加速落地。
投资机会方面，传统零部件领域自主品牌崛起，推动了一批国产替代型零部件企业发展，如座椅、空气悬挂等领域的公司。这些子行业尽管长期格局未必优秀，但中短期增速较快。与此同时，部分国内零部件企业正通过“出海”战略规避内卷。
在智能化方向上，特斯拉FSD要进入中国市场，比亚迪积极部署智能驾驶芯片上车，可能让2025年成为“智驾元年”。关注智能驾驶软件（如域控制）、智能座舱以及线控系统（刹车、方向盘等）。
总而言之，汽车产业链投资的核心逻辑在于抓住新能源和智能化两大趋势，同时关注自主品牌崛起和国际化拓展带来的机会。
白酒行业仍处于出清阶段
目前估值合理
中国基金报：白酒行业现在估值如何？未来存在哪些投资机会？
余定恒：截至今年11月28日，白酒行业状况整体表现平稳，但增速有所放缓，目前仍处在周期出清阶段。近一个月，白酒行业股票市盈率为20倍左右，市净率在5.7倍左右，估值合理。白酒作为高端消费和典型顺周期行业，具备显著的需求修复弹性，预计明年年中可以见底。
陆江川：目前，白酒行业处于消费淡季，酒企以去库存、稳固价盘为主，经营相对较为平稳。预计2025年春节仍然面临一定的压力，各方对明年需求预期谨慎，茅台、五粮液等龙头酒企有望理性下调增长目标。目前，白酒股估值低于近五年和近十年来的均值水平，并且龙头公司分红率不断提升，部分酒企甚至承诺绝对金额的分红方案，估值底部直接对标红利股。
目前白酒处于预期先行、基本面磨底的阶段，虽然短期国内外宏观环境、渠道信心仍将影响板块表现，但中长期来看，随着政策面回暖、经济复苏、渠道包袱释放、报表触底，股价有望先于报表出现拐点。
徐涛：我们判断本轮白酒调整下行周期还没结束，价格下行的压力还是很大的。当然，目前估值也回落了许多，但考虑到周期还在下行，并且产能没有出清，投资主要看最头部的企业。
朱亮：2024年白酒动销压力较大，预期2025年行业理性降速，但近两年供需失衡加剧导致的库存累积风险仍需要时间逐步缓解。目前行业估值处于相对偏低水平，且股东回报明显增加，头部白酒股的股息率达到3%～4%。随着政策刺激下的经济修复预期增强，预计白酒行业有望开启一轮修复。
王宇昊：当前白酒公司静态估值水平并不高，但股价反映的是在未来需求端偏悲观的情况下，存在业绩预期下修的可能性。白酒行业通过供给侧的克制来开启主动去库存的过程可能是一种解法，供给端维持一定的增速、等待需求端改善是另一种解法。我们相信行业内领袖企业的智慧与决策，看好经济复苏后白酒行业开启新一轮上行周期。
关注服务消费、兴趣消费和出海方向
中国基金报：未来你们会重点关注哪些消费投资方向或细分赛道？逻辑是什么？
徐涛：中长期我们看好性价比、兴趣消费和出海方向。在房地产大调整、人口红利逐步结束、老龄化加剧的大背景下，消费者会更加注重性价比，同时，更倾向于把时间和金钱花在兴趣消费、旅游等服务消费上，这些行业会维持较长时间的快速增长。另外，总量消费见顶后，只有出海才能找到大的阿尔法，企业可以凭借优质产品和低成本高效的供应链，去争取更大的国际市场份额，如汽车、家电、消费电子等板块。
王宇昊：参考海外经验，更看好服务型消费和能提供情绪价值的消费方向。背后逻辑是在人口总量达峰和人口老龄化加深的背景下，与实物产品消费相关的方向在总量上承压，必需品消费在价格上承压，而服务型消费及能提供情绪价值的消费方向的空间更为广阔，且更有能力获得溢价。
朱亮：关注有爆发力的新型消费和低渗透率的IP消费，长期能出海拓圈的消费趋势，以及行业龙头积极主动求变的零售消费，因为有变化才有机会，拥抱年轻人，才能拥抱新时代。
方磊：关注服务消费板块，如航空、快递、白酒、服装、休闲服务、医疗服务等，以及互联网板块的投资机会。服务消费板块的投资逻辑更多在于行业需求稳步修复、供给持续优化、供需格局较优；互联网板块的投资逻辑在于优质企业内部效率提升、盈利创出新高，但预期低迷压制估值，估值有待修复。
余定恒：重点关注平台型互联网公司，该类公司经营稳健、估值合理，有股东回报支撑，也有宏观经济改善预期的向上贝塔。同时，关注受益于一揽子增量消费政策刺激的相关标的。
陆江川：6月以来，我们坚定看好重组人源化胶原蛋白行业的投资机会。我国在这一细分材料领域的领先科技成果具有较高的技术壁垒，同时，材料在商业领域的应用价值也非常具有想象力，不仅在国内医美、医疗器械、美妆行业中快速渗透，而且已经启动了国际化进程，在东南亚国家获批上市。在这一赛道，中国有望出现全球性的医美美妆公司。
