中国基金报记者 莫琳
在中国基金报主办的2024中国资本市场发展论坛暨私募基金论坛上，围绕“壮大耐心资本，助力打造新质生产力”主题，执中CEO李淼、越秀产业基金合伙人、副总经理郭峰，信宸资本管理合伙人信跃升，基石资本合伙人杨胜君，华民投创始合伙人崔斌，国科嘉和高级合伙人陆佳清进行了富有建设性的讨论。他们认为，要真正活跃股权投资市场，需要更多金融机构的参与。相信随着壮大“耐心资本”的进一步落实，各界会更加重视一级市场，融资的春天将很快到来。
持续壮大耐心资本
李淼（圆桌主持人）：请各位介绍一下各自的LP结构，大家对解决募资难题有什么体会和建议？
郭峰：越秀集团旗下有6个上市公司，这些年积累了很多自有资金，是我们的主要资金来源。管理外部LP参与的基金，我们通常会做成组合式的产品形态。具体策略为50%做直接投资，以实现较高的赚钱倍数；40%做私募股权二级交易，由此带来DPI（实收资本配比）；10%做股权投资（Primary），主要是用来撬动相关资源。这样的组合相对来说能够比较好地满足LP对快速、稳定的现金回流的要求。
信跃升：信宸资本以美元基金为主，人民币基金只是很小的一部分。2022年以来，无论是美元基金还是市场化的人民币基金融资难度都越来越大。
当前，美元市场流动性下降、人民币基金的市场化资金急剧减少，但在资金短缺的表象之下隐藏着巨大的投资潜力。例如，银行和保险公司仍有大量待投资资金，正迫切寻找新的投资机会。在低利率的大环境下，中央提出的“耐心资本”需要与一级市场有效对接，为市场注入新的活力。
当前，市场进入盘整阶段，一级市场的投资管理人需要转变思路适应变化。具体措施包括：经济发展从增量为主变为增量和盘活存量并存；股权投资从追逐资本泡沫到面对商业现实；一级市场从市盈率思维转变到现金流思维，打造与市场需求相匹配的产品。相信随着壮大“耐心资本”的进一步落实，各界对一级市场的重视程度不断提升，融资的春天将很快到来。
杨胜君：过去十年，基石资本的募资结构发生了很大变化，国资占比明显提升。
资金属性变化的原因是多方面的。其中一个重要原因是中国私募股权市场的发展周期还不够长，很多投资人没有经历过市场的剧烈波动。因此，无论GP还是LP的投资策略都还在摸索过程中，这也影响了募资的发展。
崔斌：华民投成立之初的定位是发挥全国性股权投资机构的优势，为地方国资理财，90%以上的资金来自地方国资。资金的另外一个主要来源是上市公司，我们的工作是配合上市公司做好产业投资CVC，围绕上市公司构建产业生态，形成适合本土环境的打法。
近期，证监会出台了一系列政策以激发投资人的入市热情，例如“科创板八条”推动上市公司收购非盈利企业等。银行系的AIC（金融资产投资公司）和银行理财子公司开始活跃，逐步向私募股权市场开放，释放出积极的信号。
而要真正活跃股权投资市场，解决资金不足问题，还需要金融机构，特别是银行、保险系资金的参与。不过，对于银行理财子发售的基金产品，市场可接受的时长不超过5年，这意味着它需要配套的S基金或者接续基金来解决期限错配问题。因此，解决银行理财资金入局需要相应的政策配套。总体而言，推动私募股权市场的繁荣需要标本兼治，要一系列的政策来匹配，特别是需要一二级市场的政策协同，为一级市场投资创造退出路径。
陆佳清：通常“耐心资本”不会受市场短期波动干扰，能够为长期投资项目提供稳定的资金支持，促进企业的创新和发展。但即便如此，也要符合市场规律，在合适的节点寻求合理的退出渠道。
这是因为如果没有优秀的退出业绩，就无法给LP创造回报，LP也不会成为“耐心资本”以支持创业公司发展，提供源头活水。而当前，创投行业的“募、投、管、退”循环链条存在脱节，亟待破局。
此外，由于险资受制于其资金特点，对于投资回报的收益性、流动性都有一定预期，在当前鼓励推动中长期资金入市的大环境下，希望银行可以更多地参与进来，发挥积极作用。
顺势而为 跨越行业周期
李淼：对于“在合适的节点，寻求合理的退出渠道”，这方面大家有什么经验？
杨胜君：退出方面是我们的优势，这不仅跟我们的投资发展期、中期项目较多有关，也和我们能更好地理解产业逻辑有关。
产业周期是所有企业都要面对的挑战，绝大多数企业都难以在长周期中一直保持竞争力，只有极少数最优秀的企业能够穿越多个周期，实现基业长青。华为是一个伟大的企业，从1987年成立至今扛住了多个周期。
在退出方面，我们必须根据经济周期、产业周期、企业周期和资本市场周期，选择恰当的时间退出，以确保良好的投资收益。
比如，像苹果公司这样优秀的企业，我们会选择长期持有；对于普通的企业，我们的退出节奏会比较快一些。
崔斌：政策与环境在不断变化，作为市场主体，我们要生存、发展，必须适应各种变化，因势利导、调整策略。以前，我们通过借助战略配售参与新股发行的基石投资，获得不错的收益。近来，IPO收紧之后，我们也因时而变，从Pre-IPO转向上市公司子公司这类高流动性资产，此类标的因其母公司的上市地位，为其子公司股权的退出提供了天然路径。
为适应市场变化，我们开始转向投资中、早期项目，这类资产未必要等到上市才退出，可以通过隔轮次融资退出。此外，在一些国家重点项目（例如商用发动机、大型半导体企业等）的投资上，我们并不谋求快速退出，陪伴项目成长，将项目作为长期生息资产，以长期主义获取良好的回报。
陆佳清：虽然IPO是投资人最喜欢的退出方式，但由于其上市门槛高、所需时间长、机会成本高，将绝大多数中小企业拒之门外。加上企业IPO之后存在禁售期，加大了投资收益不能快速变现或推迟变现的风险。因此，对于创业企业业绩逐步上升但尚不能满足上市条件的企业，可以选择灵活多样的退出方式，比如被上市公司并购。
此外，在企业发展过程中也可以寻求合适的退出时机，比如引进新股东时，可以考虑进行老股转让。
郭峰：我主要分管越秀产业基金的母基金和S基金。中国的S基金从2013年到现在经历了多个发展阶段，从鲜少有人涉猎到2018年资管新规后的井喷式增长，从2020年的估值高到无法下手到2022年至今的“随便挑”。
在我看来，S交易是LP作为资产配置手段、调整DPI的一种方式，但绝不是14万亿元存量市场的最终接盘方。
信跃升：在成熟的资本市场，并购基金起到的是四板市场（区域性股权交易场所）的作用，一些不能上市的中小企业通过基金间的交易，为基金退出提供流动性。信宸资本凭借在并购基金领域的长期深耕，创新提出了“双曲线”退出策略。
具体来说，第一条曲线是现金曲线，需要选择较为成熟、具备稳定现金流的并购标的，通过分红或再融资，在持有期获得稳定现金收益；第二条曲线是退出曲线，在市场有利时寻求出售资产，而不是完全依赖上市，将其作为退出的唯一途径。
当前市场存在大量的并购机遇，尤其是“四化”的结构性机会，即跨国公司本土化、家族企业职业化、中小企业规模化，以及多元集团专业化。依托于并购基金，可以将A股市场中规模较小、不具备自身扩张能力的公司发展为上市公司愿意接手的优质资产。并购基金可以提供多元化的退出渠道，千军万马走IPO的道路是不可持续的。
李淼：作为创始人，我希望有耐心资本投入高质量企业，让创业者和企业家能够把资金投到构建有价值、有壁垒的商业产品、服务和模式上，让企业家做企业家该做的事，投资家做投资家该做的事。
