王明君
9月底以来，一揽子重磅政策出台的密集程度和部分表述超市场预期，资本市场对此反应剧烈，突出表现在风险资产大幅提振、债券品种阶段性急跌。但在经历多个交易日的快速调整后，当前阶段债券的配置价值提升，利率债情绪很快修复，其后在等待财政政策中反复博弈，股债“跷跷板效应”明显，债市整体处于震荡状态。
11月上旬，债市处于短暂的增量政策真空期和存量政策验证期，下一个政策窗口期或是年底的经济工作会议和明年的两会，后续货币政策宽松可期。
短期来看，隐债置换启动，年内剩余一个多月将产生集中供给，预计央行会给予流动性呵护。11月，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换隐性债务，分三年实施。月中，部分省份已启动相关发行工作。从债券发行至资金拨付、债务置换存在时间差，如果2万亿元额度在年内全部或大部分发行完毕，央行或将通过多种渠道向市场释放流动性。
今年以来，货币政策和财政政策协同发力，在三季度货币政策执行报告中亦提及“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准度”。从央行操作看，在税期、中期借贷便利（MLF）到期、月末等时点，均显示了呵护流动性的态度。从工具箱看，未来还有充足的对冲手段，除公开市场操作（OMO）外，还有国债买卖、买断式回购等投放工具，此前央行也曾预告“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25~0.5个百分点”。
中期来看，提振实体需求以及长期通胀预期仍在，未来降息亦可期。一揽子政策带动作用下，10月部分经济数据有所改善，如制造业PMI站上荣枯线，社会消费品零售总额同比增长4.8%，商品房当月销售面积和金额同比降幅大幅收窄，但持续性有待进一步跟踪。从PPI、信贷数据看，内需压力仍存，明年还将面临中美贸易形势的不确定性，宽信用宽财政政策依然在途，货币政策预期继续护航，不排除开启新一轮降息的可能。
2024年以来，OMO和MLF等政策利率已下调，相较之下，同业活期存款利率调整滞后，或与8月以来政府债供给规模增加但存款面临迁移倾向、银行对同业负债依赖程度上升有关，相关问题在三季度货币政策报告的专栏中也有涉及。考虑到存款利率已调降，且手工补息得到整改，若同业存款利率能有调降，则有望释放短端资产的配置需求。
整体来看，短期市场或将维持震荡，地方债的推进节奏和期限结构安排将考验市场对长期限品种的承接能力，市场需要一段时间来消化和应对。在基本面彻底扭转前，宽松货币政策不会缺席，短期调整不改方向，对债市不悲观，保持灵活的久期和资产流动性，等待基本面数据验证和新一轮政策。
（作者系农银汇理基金管理有限公司基金经理） （CIS）
