中国基金报记者 吴娟娟
自2024年9月24日“一行一局一会”宣布一系列政策措施后，中国市场信心修复，中国资产重新成为全球资本市场热议话题。
11月21日，由中国基金报主办的“全球视野 中国机遇——2024资本市场香港论坛”在香港湾仔润维创坊举行。在主题为“中国资产价值再评估”的圆桌讨论环节，DWS集团亚太区负责人兼亚太区客户主管王静雯、东亚联丰投资管理行政总裁李子恩、中欧瑞博董事长兼投资总监吴伟志、鑫巢资本管理（香港）合伙人訾源共同分析海外投资者对中国市场的最新看法，热议政策拐点后中国市场的投资机遇。
本场圆桌讨论由罗素投资中国区总经理谭颖主持。
市场环境复杂多变
谭颖：请各位简单介绍自己所在机构，再分享一下今年做出的对的预测和错的预测。
王静雯：DWS集团是德意志银行旗下资产管理公司。截至2024年9月30日，我们在全球的管理规模达9630亿欧元。
今年2月，市场预期美联储年内降息6次。当时，我们认为美联储年内降息3次。另一个预测关于油价，年初，我们认为原油的基本面不会受到大的扰动，油价将趋于平稳，这也基本与后来的事实吻合。
关于美国总统选举，我们正确地预测了共和党将赢得参议院和众议院控制权，但是，年初我们对总统的预测与最终的结果是不一致的。结果宣布之后，我们调整了对部分指标的预测值。
李子恩：东亚联丰投资管理是东亚银行旗下唯一的资管公司。我们的业务覆盖全球，为银行的零售客户、私人银行客户以及机构客户定制方案。在香港，我们也管理强基金资产。
关于降息，年初东亚联丰首席投资官告诉客户，利率的下降不会像大家预测的那么快。当时，我们预计美联储会在2024年、2025年两年内逐步调降利率。不过，年初，我们没有准确预判降息会发生在9月。
吴伟志：中欧瑞博是一家专注中国资产投资和管理的二级市场投资机构，成立于2007年。
今年二、三季度，大家对中国股市非常悲观，但我们认为未来中国股市依然遵循周期性的规律，进入熊市的后期。目前来看，这个判断是成立的。
不过，我们低估了美国股市的韧性。
訾源：鑫巢资本管理有限公司是一家总部位于中国香港的对冲基金。我个人也是海外中资私募基金协会的秘书长。
今年年初，我们发布的2024年策略报告题为“否极泰来”。当时，我们跟投资人宣讲的主要观点是：要留在“牌桌”上，才有可能“翻身”。截至目前，这个方向是对的。
但是，9月底的政策推出之后，市场反应又急又猛。此前，成交量最低迷时，港股全天成交额仅有400多亿港元，A股成交额也曾跌破5000亿元人民币。但“十一黄金周”之后，港股大放量，成交额扩大至6000亿港元，A股成交额冲到3.5万亿元人民币。这种“害怕错失机会”情绪带来的巨大推动力是我们没有想到的。
部分欧洲投资者悄然积累中国资产
谭颖：9月24日以来，政府推出了一系列政策。站在当前时点，吴总对哪些领域的机会信心比较足？
吴伟志：我们自下而上地寻找投资机会，这个阶段聚焦四个方向：
在科技自主领域，中国已取得突破性进展。以备受关注的芯片半导体设备国产化为例，光刻机和量测设备曾是中国半导体设备的短板，目前，国产光刻机已实现28nm制程，通过多重曝光技术可达14nm，预计两到三年内可实现7nm以下的EUV工艺。这种发展态势令人联想起互联网时代。可以预见，中国将培育出自己的台积电和英伟达。
在企业出海方面，只有行业龙头企业才具备出海能力，这需要企业家具备战略格局和组织能力。参照日本丰田的经验，其全球销量中，日本本土生产仅占20%~30%。中国制造业具备规模、效率和产业配套优势，在美欧推动制造业回流的背景下，中国企业的海外投资显得尤为重要。
消费领域，2021年至今年第三季度，消费下滑，包括互联网龙头在内的消费型公司股价承压。随着增量政策出台，消费有望企稳回升，股价调整充分的优质消费龙头企业将迎来新机遇。
医药领域近年来受到反腐和集采等政策影响，股价承压。值得注意的是，中国部分创新药企业已具备全球领先地位。医保部门近期与资本市场专家交流，预示着经历大熊市后的医药行业可能迎来新的发展机遇。
谭颖：请訾总从对冲基金的角度来谈谈，你认为机会在哪里？
訾源：我从政策理解、经济政策和观念转变三个方面进行分析。
政策理解方面，2016年之后，中国政策主线为“三去一降一补（去杠杆、去产能、去库存，降成本，补短板）”以及“房住不炒”。当前，房地产去杠杆已基本完成，核心矛盾转向产能过剩，这需要通过科技自主创新和国内国际双循环等方式逐步化解，其中蕴含投资机会。企业面临内卷与恶性竞争，加之美欧关税压力和地方财政紧张，中央通过各种调控措施去产能，这对投资者而言是重大利好，因为海外投资者对中国经济的理解存在偏差，他们并不一定能及时、准确地理解政策意图和效果。
经济政策方面，自9月24日政策转折点出现后，资本市场成为对冲内外压力的重要工具，支持股东增持、上市公司回购等举措纷纷出台。数据显示，全球资金从三年持续流出A股转为净流入A股。外部压力越大，政策刺激条件越充分。在产能过剩背景下，实施类MMT（现代货币理论）政策的可能性存在，且不会带来显著通胀压力。
观念转变方面，大家应跳出传统基建、地产刺激和财政思维。新的阶段要求企业家转变经营理念，从追求效率、规模转向精耕细作、专业专注，严守能力边界，以工匠精神推动企业发展。
谭颖：请李总和王总分享下海外投资者现在怎么看中国资产。
李子恩：作为总部位于香港的全球性机构，我们观察到全球投资者对中国资产持审慎态度。尽管部分投资者调整了投资方向，如减少房地产敞口，但并未放弃对中国市场的关注。欧洲、东南亚和日本的投资者在投资讨论中，始终关注中国经济发展和金融市场动态。
随着中国龙头企业，如电动车企业等积极开拓东南亚市场，全球投资者对中国企业的海外扩张保持高度关注。当前，由于中国利率相对较低，部分欧洲投资者基于收益考虑，仍倾向于欧洲高利率市场。
值得注意的是，在整体审慎情绪下，部分欧洲投资者已开始增持中国资产。目前中国资产估值处于低位，为海外养老金等长期投资机构提供了投资机会。这些机构虽然不会公开披露买入行为，但确实在默默积累中国资产。
王静雯：我从两个方面分析：一是资金流向。举例来说：我们通过与中国内地的嘉实基金合作，在海外发行了跟踪沪深300指数的ETF。这只ETF的资金流向一定程度上显示了海外投资者的态度转变。通过这只ETF，我们观察到海外投资者正在重返中国市场。该ETF规模最高时达40亿欧元。过去几年，它的规模一路下降，今年8月份的规模只有10多亿欧元。近三个月，该ETF规模已回升至30亿欧元。这表明全球投资者资金正在流入。
二是我们当前的态度。我们对中国市场持审慎乐观的态度，原因是当前经济刺激方案效果将如何显现仍待观察，但地缘政治方面，中国已为应对美国大选可能带来的影响做好准备。
首先，中国在持续推进贸易伙伴多元化，成效卓著。例如，中国最大贸易伙伴已从美国转向欧盟，对美国贸易依存度已经大幅降低。中国占美国进口总额的比例从2017年的超过20%，已降至13%左右。此外，中国持续加强与东南亚国家贸易合作。
其次，产业结构升级会缓解贸易壁垒压力。一方面，中国正从中端制造向高科技转型；另一方面，电动车等领域技术获得全球认可，同时，中国在持续推进工业4.0发展。
基于中国的贸易多元化和产业升级，即使美国实施60%关税，预计对中国GDP的影响也将比市场预期的低。中国近年来的战略布局效果显著，无论美国政局如何变化，对中国经济的影响都将大幅减弱。
基于上述原因，作为一家欧洲的资产管理机构，我们对中国市场持谨慎乐观态度。
客户关注政策下一步走向
谭颖：诸位在与客户沟通过程中，了解到他们最关注的点是什么？从我的角度来看，罗素投资的客户可能关心利率的走势、市场的震荡、“特朗普2.0”对中国的影响。各位被客户问到最多的问题是什么？
王静雯：首先，整体而言，目前我们的客户对中国市场仍存在一定的疑虑，因为刺激政策推出之后，问题仍在解决，将来还有什么样的消费刺激政策，也有待观察。
其次，房地产方面，还有一些库存需要消化。部分客户表示，他们看到了转变的契机，觉得中国已经在去库存、去杠杆。不过，目前部分城市房地产的库存量比较大，所以，下一步推出什么样的政策是他们密切关注的。
第三，地方政府债方面，近期推出了有针对性的重磅举措，我们的客户认为这是非常正面的。
第四，财政部已表态，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。此举将提升大型商业银行未来支持实体经济的能力。客户在观察政策的落实情况。
总之，客户非常关注政策下一步走向。
李子恩：客户最常问的问题是：“究竟什么是安全又能打败定存利率的投资品？”我们会向他们解释投资的风险和收益的关系：只有承担一定的风险，才能获得打败定存的回报。他们之所以问这个问题，是因为过去一年，在美元利息高企的背景下，部分客户将投资全部撤回，转到定存里面。
谭颖：訾总跟中东、新加坡的客户沟通得比较多，你经常被问到的问题是什么？
訾源：境外投资者和境内投资者不同。
随着2021年开始进入下行周期，境外投资者担心的是房地产和地方政府债。不过，近期提这两个方面的客户越来越少了，因为大家看到政府在出手化债、去库存。
上周，我在新加坡路演，跟机构投资者见面。地缘政治、美国大选这些都不是他们问的问题，他们最担心的是人口结构问题、就业市场问题。
外界关于中国是否可投资的讨论时而发生，霍华德·马克斯和瑞·达利欧近期都表示，世界上第二大经济体怎么可能是不可投资的？他们表示在中国依然有大量的投资。就投资中国而言，听听“华尔街老兵”的想法是有好处的。长期来看，政治对资本的影响是很小的。随着中国市场改善，钱回到中国市场是大概率事件。
最后，我想抛出一个问题：在一个有可能长期低息的环境下，投资者想要的稳健收益如何实现？投资者到底要的是α还是β？他们对风险、波动怎么看？我们认为这些是资产管理业同行都需要思考的问题。
牛熊拐点已过 春色将满园
谭颖：客户一直是我们资产管理行业成长进步的动力。现在是2024年年末，2025年即将到来，请各位为我们的投资者送出几句寄语吧。
王静雯：我们希望中国资本市场回归。中国是世界第二大经济体，中国资本市场的作用举足轻重。我们希望在“特朗普2.0”之下，事态进展平衡。
李子恩：我的寄语是“柳暗花明又一村”。历史告诉我们，每当大家感到很绝望、疑虑的时候，新的投资机会正在萌芽，就看你能不能把握住。风险永远伴随着机会，希望大家在2025年找到自己的机会。
吴伟志：2021年开启的三年多的熊市结束了，当前，牛熊拐点已经确认。投资者一定要转变思维，从熊市思维转向牛市思维。2025年，我们年度策略报告会以“春色满园”为主题词。
訾源：当下是一个新周期的开始，未来三五年中国股票市场的投资机遇是不应该错过的，但牛市不是一蹴而就的，还需要点时间。
谭颖：谢谢大家的精彩分享，希望我们这场对话对大家有帮助。最重要的是，对未来充满信心！祝大家2025年投资顺利！
